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Dufry的規模經濟 vs 中免的空間測算

產業投資 本文作者:執惠 2017-04-18
對旅游業而言,購物是一大環節。最近全球第一大旅游零售集團Dufry成為免稅業的熱點,該文從財務角度對Dufry做出分析,供各位多一個思考和理解的維度。

免稅行業是否有規模經濟? 不但有規模經濟,還有規模不經濟。目前,有著150多年歷史的瑞士上市公司Dufry是銷售額和利潤全球排名第一的旅游零售商。

2014年,Dufry 并購了當時世界排名第7的Nuance,超過DFS 成為全球第一大旅游零售集團;2015年并購世界排名第5的WDF,進一步鞏固了其全球領先的地位,市場份額高達24%。Dufry 的發展歷程就是一段特許經營推動內生增長,并購外延擴張的歷史,也畫出了一條從規模經濟到規模不經濟的曲線。

2013年是Dufry 規模經濟與不經濟的分水嶺。2013年之前, Dufry 毛利率水平隨著收入規模的擴大而提升,“規模收益遞增”直至毛利率達到最高值59%;2013年之后,毛利率水平小幅下滑,呈現“規模收益不變”的特點。毛利率出現“天花板” 很容易理解,“拿貨”的最低折扣有限制,不可能隨著規模的擴大而無限壓低。

2012年是Dufry 經營的“最優規模”。2012年,Dufry 達到了其歷史最高凈利潤規模168.85億元,此后一直下滑,2015年甚至出現了虧損,2016年實現了扭虧。Dufry 在2013年收入規模達到38.54億美元時,毛利率由升轉降,結束了“規模收益遞增”時代;在2012年收入規模達到33.64億美元時,凈利潤由升轉降,達到經營的“最優規模”。

中免的毛利率提升有多大空間?2015年,按照免稅批發業毛利率8-10%計算,那么三亞店+傳統免稅的“真實”毛利率是53.09%-53.54%,取均值53.32%。拆分出“真實”毛利率53.32% 的意義是,如果把Dufry 作為對標,59%是毛利率的天花板, 即采購時討價還價的底線,那么中免毛利率上升的空間是兩者之差5.69個百分點,而不是59%與45.18%(免稅業務整體毛利率)之差13.82個百分點。即對標Dufry,中免毛利率有望從2015年的43.77%提升至49.46%。

最樂觀的保守估計,樂觀假設毛利率一步到位提升到免稅天花板59%,而59%本身是個保守假設(剔除免稅業務,Dufry 免稅業務毛利率應該在65%以上)。假設2016-2019年中免免稅業務收入每年同比增長10%,有稅業務收入同比增長5%,按照中免2015年86.19億元的收入水平,綜合毛利率提升5.69個百分點,增厚當年凈利潤3.68億元,增厚比例25%。

若考慮香港和首都機場對凈利的貢獻,假設兩個機場2017年收入90億元(香港30億元,首都60億元),按照Dufry2011年-2012年的凈利潤率5.10%-5%計算,將增厚凈利4.5億元, 歸屬凈利潤3.55億元,增厚比例20%。當然這部分業績的增厚至少要等到2018年才能完全顯現出來。如果失去首都T3預計減少歸屬凈利潤1.1、1.2億元(2018-2019年)。

* 本文來源微信公眾號“免稅零售專家”(ID:DutyFreeExpert),原標題“Dufry的規模經濟 vs 中免的空間測算”。


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