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巴菲特：我們發現投資方面的回報，短期內的其實根本不意味著什么，我們可以承擔很多這方面的損失。我們并不是很執著于想這個問題，因為我們更看重內在價值，我們并不是做短期收益的預測。我們截至3月31號做到了什么？我們已擁有超過900億的資金，所以希望給大家匯報這一點。希望把這些收益能延續下來，繼續進行投資。

我想提下我們有一個很小的投資側重點，今年在這方面表現尤其明顯，我們其實更愿意承受這方面的損失而不是受益，尤其是將受到稅收方面的影響時。另外一個重點是，今年我們利潤率方面拿到35%的成績，虧損方面卻不會出現這樣大的損失。

在截至去年12月31號時，我們假設有一個新的稅收法案出臺，將對我們產生一些正面的影響。今年第一季度，我們的承保金額出現了一個非常大的變動。在我們之后的年度報告中可以更明顯看到，網上也可以查到。我們更多去考慮我們的收益，這也是在年度報告比較詳細地體現出來的，請大家詳細地讀讀。

第一個影響我們保險業務的因素是，我們很多比較主要的競爭對手也公開提到過，他們已經開始改變保險政策，慢慢減少自己新的業務，因為新業務會帶來什么？比較大的損失，特別第一年這種損失會非常大，損失的比率非常大，而超過第一年的業務方面，會比我們更新的業務多出10%的收益。

巴菲特：我們有很多新的業務，而至少有兩個我們的競爭對手說他們不希望有更多新業務，因為他們不希望第一年承受這么多的損失。所以這對于我們來說是件好事兒。我們利用這個機會能發展更多新業務。當然這也是有一些成本的。

第二個影響我們保險業務的因素是，第一季度發生了一個非常重要的事情，就是我們增加了浮存金，這個浮存金有140億美元，都是今年第一季度收獲的，它還在繼續增長。第一季度增長了140億美金，我們的財報可以非常明顯看到這點，現在總的浮存金金額已遠超900億。

第一季度長期來看對我們并不是那么重要，但可以看到它的顯著貢獻。

伯克希爾-哈撒韋公司2017年第一季度的稅后利潤表

隨后是提問環節：

1．第一個問題是關于富國銀行的，這是我們這么多年下來股票投資最高的一個公司，這往往是股東提出的非常重要的問題之一。今年富國銀行的獨立董事們，雇傭了一個大的律師事務所，做了一些調查，他們覺得這些調查比較嚴格，出了一個叫做《富國銀行銷售形勢》的報告。這中間包括很多部分，也包括公司內部現在存在的問題，富國銀行現在采取分離式管理，給很多地區銀行領導授權。所以巴菲特先生，你覺得現在伯克希爾會不會因為分離式和地區式管理，也面臨一些風險？

巴菲特：我想在我們的公司里面，當然也是這樣一種所謂分離式的管理，也就是不是集中式管理，這也是現在很多公司的管理方式。我們的想法是這樣的，我們對一些原則是非常注重的，我們并不是只發布一些原則，每年的年會你都可以看到，我們也進行一些詳細的解釋。股東跟這些經理之間，我們有時候可能一、兩年之間，都不會聽到我的集中式管理，只要告訴我賺多少錢，怎么做的就可以。

我們現在的聲譽是溝通得到的結果。查理跟我絕對相信能建立一套正確的企業文化，這是非常重要的，文化是能自己進行選擇的，自己的經理要管好自己公司的事，讓他們自己管理，當然會得到更好的結果，不是說非要發布一個所謂幾千頁的原則書什么的。

我們現在大概有36萬員工，在我們旗下的公司，在一些不同的城市里，每個人如果做錯了，今天坐這里的肯定不知道。我們今天講話時，就可能有人工作做的不當了。我們現在真正的問題是經理人，他們是不是真正地在構思找到一些更好的行動方案，或者說沒有做成功時，他的指令是不是真的發給他的底下人了，我們是不是要管他們做的這些事呢？

富國銀行這件事來講，他們有三個錯誤，有一些錯誤還影響到其他的方面。現在任何行業都必須有獎勵制度，這是勢在必行的，但要非常小心，哪些人能真正受到獎勵，如果發生行為缺失的人不能獎勵他。

富國銀行的情況，它的獎勵制度所謂交叉銷售的概念，每個客戶進來時都希望每一季銀行能告訴他們，能提供給他們多少種服務。所以現在最重要的管理觀點是刺激員工能夠做的更好，就能提供更多企業的業績，根據你到底能銷售多少商品或服務，就能得到獎勵。但是后來我們發覺這一種機制發生缺失，任何公司都會發生錯誤或缺失，這些錯誤發生時，你此后會找到了導致這些錯誤的一些原因。

我們后來到底怎么發現存在這樣的一個錯誤了？最大的一個錯誤是什么？我當然不知道它的實際情況怎么樣，但我有這些信息，就是富國銀行內部給我的一些信息。今天如果有非常大的問題發生時，我想CEO絕對會是第一個有麻煩的，這一刻CEO必須負責。

4月28號CEO跟總檢察官麥瑞講這些話，我們覺得這些事做的非常愚蠢，而且造成了非常不好的影響。給美國財政部報告一些不好信息，其實都是假的，你不能這么做。CEO還有其他一些底下的人都知道這件事。后來我們也跟美聯儲，跟所有理事會里的人都進行報告，當然中間有一個我的好朋友，他該做的事兒結果沒做，后來又延遲了。

5月15號又發生了一件事，放一些虛假的消息，這真的讓我氣壞了。這些高管其實都知道了，但沒有改進問題，有一些人應被革職，他們被警告后這個事情越搞越大，所以這些事情必須提前禁止。當CEO被警告或發現這種事的時候，他們事實上已犯了錯誤，這些事情是必須要開始就立即改正的。后來他們完全意識到時，這時候就影響到我們的盈利狀況了。

中間大概有1.8億美元的問題，還有銀行里有上幾億幾十億的資產都會影響到，這一次發生的問題到底有多少，也許幾十億，我們現在還在研究之中。現在主要的問題在哪里？就是不僅談論這一件事情，而是他們學到到什么？犯錯誤的這個系統到底有沒有改進？

作為伯克希爾公司，我們有一些主要的信息來源，對我來講，任何事情如果發生，哪些事情做錯了，或者底下一些分公司，子公司做一些什么事情，我們都有一些熱線可以舉報的。這一件事我們舉報時也許有四千個不同人牽扯進來。有時不見得四千舉報都是正確的，可能有些無關緊要的事，但我們做內部審計要看所有這些舉報。

還有很多人可能會匿名舉報，大部分人都知道這個舉報熱線，任何事情如果看起來非常嚴重我是絕對會知道的，這時候必須進行一些付諸行動的管理。不可以發生一次后我們才開始調查。這些研究調查也都會持續進行。如果現在暴露了一些實際情況，不是我們都能接受的話，我們必須開始嚴謹審核，這是一個非常嚴謹的系統。

我知道富國銀行絕對有一些審計系統還有一些線上作業，即能立即糾正錯誤的舉措。但聯系到整個系統的時候，信息是不是到了正確的人的手中，誰做了什么，在哪段時間做了什么事？所以我知道這是犯的非常嚴重的錯誤。也許因為某些人，沒有把糾正信息送到正確位置，這就是發生的問題，查理你對這個問題怎么看？

怎么解決這個問題我是這么看的，如果你今天做企業，底下很多人在工作。因為一個獎勵制度造成某些人行為不當，沒告訴每一個人他應該要合規，這是最重要的。這么多年的監管后每個人都必須非常謹慎，能夠有一個可信任的文化是最重要的，我想如果有這樣一個文化，問題就會越來越少。

沒錯，但有時我們還是有死角看不到。查理曾講過，預防重于治療非常重要，就是面對一件事情，預防可能比治療還要更重要。今天一盎司的預防，也許勝過未來一噸重的治療，延遲解決不了問題，問題有時候是解決不了的，所以還是預防最重要。交通罰單處罰你，所羅門公司事件對你調查相當于給你開罰單，現在CEO不小心失足造成的問題對組織有非常大影響，必須立刻付諸行動。坦白講我不知道任何系統，除了我們剛剛講的舉報熱線外，還有怎樣的措施能讓您真正不犯錯。

過去六七年，因為這種舉報制度我們做了更大改變。這些所謂不記名的舉報，當然不會因為你被舉報我就會處罰你或怎么樣，但我要告訴你你被舉報了。很多人可能在伯克希爾里面做錯很多事，比如動用一個比較小額的公款或犯一些不太大的錯誤，追求自管但合規就是我們的結論。

2.Jonathan Brant提問：無人駕駛車輛的發展會影響到今天的保險業嗎，會有怎么樣的影響？

巴菲特：能讓世界更安全我覺得是好事，對汽車保險公司來說可能并不是一件太好的事。現在我們面臨卡車業缺少駕駛員的情況，如果這些人工智能技術能提高他們的安全性我覺得是很受歡迎的。

3．你覺得哪種公司可以得到你們的青睞？

巴菲特：不知道我是否可以說到你真正喜歡的。但我想說的是，當我們發現這樣的公司，我們肯定會行動起來。我們可以看看大概5到20年之后的這個時間里，他們會不會還具備現在的競爭優勢，這一種優勢會不會持續這么長時間。他們是否有足以得到我們信任的領導層和管理人員，他們是否符合伯克希爾的文化，當然還有價格方面的因素。

當我們收購一個企業的時候我們會出手很多現金，會看他們長期是否可以給我們有一個很良好的回報表現。我們如果做出這樣良好預測的話投資會感覺更好一點，我覺得對我們來說投資需要考慮。

4.CNBC記者BECKY QUICK：這是來自一位股東的提問，他說了很多富國銀行，美國運通的情況，美國運通失去了好事多的業務，對伯克希爾來說你們繼續持有這些公司股票會有什么樣的影響？

巴菲特：我們花很多時間想這些問題。因為我們都是公司很大的股東。美國運通，可口可樂都這樣，富國銀行也是。我們都有幾十億的持股額，這些公司的業務都是我們非常喜愛的，但他們都有不同的特征，您剛才也提到，像美聯航這樣的公司，我們是美國四大航空公司最大的股東，這個產業現在面臨不少風波。所有這些業務都會有很多問題，有一些甚至面臨比較大的損失。美國運通方面，如果你讀了他們第一季度財報的話，他們在金卡方面做的非常好，收益大概提高到17%，在英國或其他一些國家都這樣，在日本也是，美國也如此。

競爭肯定每個行業都存在，我們買美聯航，可口可樂，并不是他們不會面臨問題，我們買他們的理由是覺得他們有強勁的長期發展勢頭，我們也喜歡他們的財政政策。我們買了很多這樣的公司，確實要看他們到底具有一些相對競爭對手的優勢在哪里，是不是長期良好運作。

我們判斷買的公司基于他們對產品的管理，尤其對競爭對手來說，這種優勢不會短期內就消失，我不會提具體的公司名字。我們麾下的公司總體是非常良好的，盡管有些小公司，他們其實也有自己的所謂經濟堡壘。很多時候，在這樣一個資本主義的運行環境下，沒有人可以很容易把城堡打塌。而這一個城堡里面，你的定位非常良好，有護城河把競爭擊退。

像美國運通，可口可樂是19世紀建立起來的非常大的企業。富國銀行我不記得哪一年創立的，運通是富國銀行分離下來一個業務，這些公司他們有很多挑戰，也會在今后面對更多挑戰，任何公司都這樣，我們的保險業務也如此。

5.Jay Gelb：這是對你們跟AIG的再保險業務提出的從它的效率和記錄來看，是不是值得伯克希爾去投這樣的付存金進去，你覺得它們的保金在長期對伯克希爾來說會不會盈利？

巴菲特：我們覺得這是一個很智慧的決定，這一項交易可能對于很多人來說，會顯得比較陌生。AIG向我們轉移的是什么？就是它們的這些債務。而這個大概是超過了250億的80%的程度。而在未來的250億里面，我們需要付出他們80%的這樣一個情況。所以大概是達到200億這樣的金額。

6．我從科羅拉多州來的，這是我第五年來到大會，我現在要問芒格先生一個問題，我知道您的事業之中，可不可以跟我們講一下有哪件事是你覺得做的最好或最喜歡的。

芒格：要講我最喜歡做的事情，哪一件呢？我想喜詩糖果這個交易，我是非常滿意的。這個糖果公司，這一個老品牌是非常有威力的。我一輩子就是學習學習再學習。我想伯克希爾在一些重大的投資上也都在繼續學習中。今天如果做資本部署，經驗非常重要，跟你擲骰子一樣，我們每天不是說光吃甜甜圈就可以過日子。做決定的時候，如果一個球投出來，它到底是什么方向，我們都還要再學的。如果不學的話我們今天不能坐在這兒。你在那里過日子，但沒有學習的話可能是行尸走肉吧。學習經驗是我最喜歡談的，釣魚時第一要了解魚在哪里，第二個不要忘記現在釣的魚往哪里游。

巴菲特：你講的沒錯，漁夫是不是這樣我不曉得。第一條魚釣在那里，第二條是不是還在那里？我1966年在巴黎街頭買了家百貨公司，并不是說我很有經驗或者說就想買那么一個店。也許那里還有一些競爭者進入了，你跳進去，另外一些人也跳進去，可能幾家店進來了，這都有可能。你當然可以從經驗中學習教訓，哪些最能避免的，我們當初嘗試了很多。

7.Andrew Ross Sorkin：您說不能投資科技公司，因為你不太了解。你現在對高科技IT的看法又改變了，因為你最近投資了蘋果公司，星期五你又講IBM好象沒有滿足您當初的期望，所以你現在如何看蘋果跟IBM，對兩個公司看法是怎樣的不同，還有你現在對科技公司的想法是什么？

巴菲特：買IBM是六年前的事情，這個六年已過去了。

蘋果公司不一樣，蘋果是消費者行業。這個產品我們再討論一下，做一些分析，這可能要看一下消費者的行為及他們到底是怎么樣看這家公司。產品根據消費者行為而有所不同。IBM的客戶跟蘋果客戶完全不一樣，當然我講的這些方法不見得完全對，大家也不見得完全同意。投資兩個公司是兩個不同決策下的產物。投資IBM可能做錯了一些決定，投蘋果公司是不是也可能錯了？我們拭目以待。我不會說一個橘子和一個蘋果如何如何，兩個不能同日而語的或相提并論的，我不這樣看。

芒格：當時我們對紡織業投資時覺得是一個不錯的行業，但有人投資到了更好的地方。如果要問我的意見，我們找到了這些公司也非常聰明地進行了投資，這就是我們常常做的，之前兩個公司是這樣，現在也這樣。之前是1塊或者12塊我們可以買到，這是非常低的價格，沒有任何成本的風險。但現在，如果找到一個好公司不快買的話別人就買了，讓我們拭目以待吧。

有的時候，我自己雖然進行學習但還會搞砸。沃爾瑪也是一個例子，原來沃爾瑪我們覺得是非常好的，但結果卻不見得。所以執行力是最重要的，要怎么樣去執行。

講到預測我講很難預測。今天的勝家或者贏家，未來到底有多少現在的競爭者還會在這個行業之中，這沒有辦法預測。前幾天我還犯一個錯誤，非常重要的信息，大家都矚目的錯誤。

華盛頓郵報曾報道過，每一個人都可能碰到這種事情的。兩個企業或者公司，也許你今天投資下去了，明天就被競爭者搶走，所以你要怎么樣尋找到這樣的企業是非常重要的。查理你的想法呢？亞馬遜我們家沒有投資，錯過了一個大好機會。

8.GREGG WARREN：今天鐵路公司已經慢慢集中，只剩下幾個非常大的。現在油價又開始上升，價格戰也是航空公司要做的。再講到客戶滿意度，我注意到航空公司現在跟鐵路公司是不太一樣的，我們知道伯克希爾在十幾年之前開始投資鐵路，但現在好象任何一個公司投資都要上百億。您今天持有的還有聯邦快遞，類似貨運的一家公司，現在這些投資你有怎樣的選擇性？跟我們解釋一下。我想今天投資航空公司并不是跟鐵路公司有關，并不是因為我們投資鐵路就必須要投資航空公司，這可能不是我們的初始想法。

巴菲特：比較難運作的公司，航空公司算之一。今天這個公司已是百年歷史，我們是不是就投資？你今天如果投到航空公司，航空公司破產的有上百家了，過去十幾年中，都曾產生過這樣一些情況，查理跟我也見過。美國航空公司就是一個例子。在它身上我們投資非常多，也損失非常多的錢。我們期間也賺一些錢，但其中一段時間人們對航空業非常熱衷，那個時期后我們賣掉自己的持倉。他們這之后兩次宣告破產。

我可以告訴你們的是，航空業競爭非常激烈，很多時候采用自殺式方式進行運營。而我們現在在很多大型航空公司都有持股，我們看到不管大的還是小的公司，都或多或少面臨破產危險。80年代時，他們的定價甚至采用自殺性方式進行，而現在我們的收益，其實比那個時候有了一定改善。

這種收益率對我們的投資資本來說，相應還是較高的，甚至比投資聯邦快遞和UPS還更高。但并不意味著，某天早上你發現有航空公司降價你的公司也跟著降價，油價下降能不能通過價格保持來獲得更多利益？這個行業沒有那么大的靈活性。

因為有更多競爭，更多投資，情況會更加激烈，整個美國都如此。過去的時間我們看到這樣的情況，不希望環境影響我們其他的業務，過去很多時候我們在統計上面有自己的優勢。現在如果遇到更多困境，可能還可以面對，我覺得查理的哲學性太強，我可能沒有辦法跟他媲美。下面這件事的機率很高，就是五到十年的時間里面，將有更多人支持航空公司。航空公司在未來五到十年內，我們還可以獲得比較可觀的回報。

鐵路方面幾十年來都是非常糟糕的投資和業務，但慢慢也在改善，情況變得越來越可觀，我覺得我比較喜歡現在的地位，很難區別這幾家大航空公司誰做得最好。

我的猜測是，所有四大航空公司都會有更大收益，關鍵在于運作效率，他們的邊際收益有多少，是不是值得我們現在進行投資，我覺得作為長期來說我們不會毫不猶豫。

9．某德國基金會負責人：幾年之前我看一個電影，你當時提到美元體系可能并不跟你的哲學相符，你當時提到只信任美元，你可能是在說笑話，但你的笑話背后總是有這樣一個真理：能印制美鈔是很大的權力。你是不是想過，這些財富對地球是一種損害，對我們的損害，對財務方面造成多大損害呢？再想想可口可樂，它在道德方面，還有在德國市場的做法，可能很多時候都不會受歡迎。作為這個公司這么大的股東，要知道可口可樂損害很多人的健康。

芒格：我們相信美聯儲，他們根據數據的可行性去預刷。我一生中都在吃我喜歡吃的東西，這一瓶可口可樂有大概12盎司，我每天大概喝五聽。

10.Carol Loomis提問：這個問題是從奧地利的一家媒體提出的，關于伯克希爾的內在價值。伯克希爾過去十年的復合的內在價值，可不可以解釋一下它過去十年的內在價值是怎么去計算的？你覺得在未來十年，這個內在價值是不是還可以去復合計算？

巴菲特指出，賬面價值不能完全體現伯克希爾業務的價值，因為這些公司被列入賬目的是伯克希爾購買它們時的價格，而不是它們現在的價值。一些伯克希爾的子公司現在的價值已超過它們出現在財報中的價值10倍以上，“當然我們也有一些年久貶值的資產”。對巴菲特來說，真正重要的是伯克希爾的內在價值。內在價值的估值非常主觀，要考慮到對未來利率的估計等多方面，巴菲特并沒有說明這個具體數字。

同時，他認為，最容易被關注的指標是賬面價值，即使這個指標仍舊存在缺陷。

芒格表示，對伯克希爾而言，真正重要的是內在價值，但他也不能具體說出這一數字，然而內在價值是非常客觀的，可以根據未來利率預期或其他方式進行估計，雖然賬面價值是一個有缺陷的指標，但堅守這一指標是最為容易操作的投資或估值方式。

11.Jonathan Brandt提問：如果今天企業的稅開始下降了，對于很多公司來講，大家都是非常高興的。所以，我想理論上來講，你覺得今天如果在伯克希爾的公司，企業稅的這些稅的利益得到減稅后，有多少的比例會分享給現在的股東？

巴菲特表示，情況確實如此，特別是嚴格監管的公用事業公司，此類企業所有的獲益都將會傳給客戶。巴菲特還表示，另一方面，伯克希爾投資收益的納稅比例出現調整，直接會轉嫁給股東。

“在伯克希爾·哈撒韋的許多業務中，一些可能能夠從稅收調整中受益，而一些則可能不會出現變化。”

巴菲特還談到了經常談到的話題，伯克希爾·哈撒韋能夠適應所有的市場環境，已準備好在任何經濟下行中獲利。“但如果真正的逆境來臨，我們最后仍可能做得更好，”他說。

12．提問者：你建議我們去買股本，注意它的價值再進行購買。幾年之前，你用凱迪拉克做了一個例子，而且得到了更好的結果。所以這種所謂有折舊的或者是降值的股票，你要怎么樣買呢？？

巴菲特：其實我給了一個女孩意見，結果都賣了，是不是有賺錢我不知道。

13.Becky Quick提問：為什么你會建議投資在所謂指數股票，而不是購買一些個別的股票？可不可以解釋一下你為什么要叫我們投資在指數股票而不是投資在個別股票？

巴菲特：我們對自己的股票是非常有信心的。現在的問題是，很多人很可能老了還不會是專業的投資人。但是你不要天天擔心，去買指數股票就可以了。SNP是一個比較不讓人擔心的股票，所以如果我老婆已經有了很多的錢，而且還有一些剩余的錢，她可以進行投資。

我的妻子凱蒂女士說，雖然我們有幾百萬，但這個錢會不會突然沒有了，你告訴我一下如何應對，好不好。我就寫一封信說，親愛的凱蒂，這是很好的問題，不要擔心你的錢已經夠多了。有很多人也許會告訴你，建議你用你錢做一些什么事兒，有些建議有的有意義，有些根本不值得一提。但是告訴你，只要我活著一天，我想你不要像凱蒂女士一樣天天擔心這個擔心那個。我的建議是，如果真的要投資的話，可能投資到標普500指數基金，這可能不會讓你天天擔心。

芒格：我希望她投資我們伯克希爾的股票。巴菲特：我也這樣，沒有說不買伯克希爾的股票。我能理解你剛才提問的邏輯。標普指數基金非常難打敗，對很多人來說，這種投資收益非常可觀。但我覺得我還是對持有伯克希爾的股票，會覺得更加舒服。

14.Jay Gelb：如果跟3G資本有合作，希望收購聯合利華。伯克希爾的投資會有多少，未來是跟3G一起聯合投資還是怎樣？

巴菲特：以往我們跟3G的合作，是他們作為控股股東。這不是我們期待的，我們希望能多投大概150億，另外剩下150億由3G投，這是我們最初的協議。如果這個交易真正達成的話，很有可能我們真的投資150億資金進去，但這需要我們的獨立董事來做出決定，我們真的希望把150億的資金給投進去，這僅僅是因為，我們覺得給聯合利華這一個收購額是在友好環境下能投的一筆投資。當時我們真的對這個有興趣，但最后發現情況不是想的那樣，我們最后放棄了這一交易。

15．中國投資者：我們這些股東希望能把1億中國股民拉回到比較合理的投資理念上來，但最難的事是什么？整個世界最難的事情是把人們的價值觀給改變，真的改變他們信仰的系統。讓很多中國投資者能從投機投資轉移到理性投資上來，是非常困難的。我們發現讓他們去做這樣的改變幾乎不可能，我想問巴菲特先生，你能不能給我們提出一些善意的建議，我們應該怎樣去做，能夠讓你這一種價值投資的哲學深入到這些投資人當中去，另外能不能給我們一些激勵？謝謝您。

巴菲特：像30年代一本書里面寫到的那樣，那個書是跟投資相關的，非常好的一本書。就是投機有什么樣的問題，會有什么樣的危險。我認為投機的可行性是一直存在的。在市場上也會一直有人關注這一個領域。投機變得非常不加控制的時候，人們會通過這種投機的行為變得非常興奮。而我們這個市場中也一直有這樣的情況，這種情況可能對于我們來說，是非常讓人困擾的。對你來說，如果你看到隔壁智商比你還低的鄰居通過投機買股票，比你賺更多的錢，人們會非常難以忍受。

還有一個跟你問題相關的一個觀點是，在市場發展的早期，當時會有這樣的趨勢。就是新興市場會讓人們變得更投機，這不是已成熟幾百年的市場。中國市場其實一直有像賭場的這種特性。當人們看到周圍的人富起來，就都想投入其中投機賺錢。他們會更愿意去投機而不是心平靜氣進行長期平穩的投資。在美國也這樣。

我1949年的一本書當時寫到這個情況，這個書現在仍然賣得非常好，我提到的一點是市場變得很熱時，很多的新發股票都漲的很好，很多人都會被吸引進來開始投機，進行賭博。我覺得這是美國過去的一個教訓，而中國現在作為一個較新興市場，現在當然也有很多股民參與。我覺得在這方面美國有很多的經驗，可以跟大家分享。

芒格：我當然很同意你的這個看法。中國可能會有更多這方面的麻煩。他們還會在這方面變得越來越投機，但我覺得投機是一個不太聰明的做法，需要非常多的運氣才做得成。

巴菲特：當然投機會給我們這樣的投資者更多的機會，所以如果有很強的投機性，像查理剛才提到，我們會陷入一些比較困難的經濟環境，伯克希爾當然在這種環境中可以做的比較好，我們不會因此感到恐懼。但恐懼有時候蔓延是非常厲害，非常嚇人，2008年9月開始，3500萬人投入股市的價值蒸發了，而三周之后，大家都開始出現蔓延性恐慌，所以公眾對市場的反應是非常極端的，但這個時候其實對投資人來說是一種機會。

人們喜歡賭博，喜歡行動，如果他們覺得很容易賺錢的話，他們都會沖上去，過一段時間他們會覺得我們已經賺得夠多了，會開始自滿，進入自己的一個自我舒適區，一旦市場發生變化他們無法預知或進行防衛。我覺得還是要繼續進行投資，市場長期是會滿足你的。我們知道市場長期內會慢慢指導你下一步應該怎樣做。

芒格：我們這方面其實做了很多的投資者教育，我覺得我們還是做的不錯的。

16.Andrew：特朗普總統和他的顧問都提到一個投資減稅的計劃，BNSF是你們投資組合下面很大一部分，也占很大規模，你覺得投資稅收減免對你們的投資，對于收益和回報方面，還有時機方面都有什么影響，而且從現在的經濟環境來看，有這樣一個減稅計劃，這樣一個補貼計劃，你們覺得會不會讓你們進一步進行這方面的投資？

巴菲特：過去在美國也有這樣的投資稅減免，確實第一年取得不錯收益，在我們的長期財會計算中有很大影響，伯克希爾的層面來說當然不會做比較激進的事，我們會有很多計算，但跟其他公司不太一樣，但可以確定一點的是太陽能[股評]項目，它們都是一些獨立項目，開始上馬的時候，他們必須需要政府補貼運作，也必須通過稅收法案支持。

巴菲特：如果你改變了這種折舊計稅的話，我們鐵路上的情況在現有框架下會變得更安全，更加穩定。但我懷疑這會不會帶來巨大的不同。

我不太記得我們過去跟我們的經理人傳達時會不會有這樣的情況，就是說因為稅法變了，稅法可能即將發生改變，我們是不是也要做出相應調整。因為在一個所給定的時間區間里面，很難一下子產生很大變動。如果我根據一個參眾兩院的稅務委員會就做出調整的話，如果委員會主席說到我們做出改變就能有一個有效期設定的話，那對我們稅收方面來說一個巨大的驅動是什么？就是風能和太陽能發電。因為這會是一個比較具體的政策，因為政府希望能讓社會，能讓我們慢慢使用新能源。使用新能源，可再生能源發電方式，很多傳統市場機制不愿意這樣做，這需要一些時間，對于我們來說也需要因此做出一些很大改變。

我們不知道具體這個法案會是什么樣，我們更多是一些猜測，但長期內我們覺得這個稅法調整不會那么大幅。

17．今天我們的投資回報當中，碳，煤扮演什么樣的角色？我們怎么樣進行支持？還有國內的這些資源以及進行活動是怎么樣的狀態？

芒格：我們知道煤的使用是越來越低，這是勢在必行而且是一定的趨勢。

還有需求量，去年跟今年微微上漲。一段時間過后，我想煤還是可能有下滑現象。但它的速度來講會比較慢，沒有辦法天天蓋發電廠，不可能一夜之間有無數發電廠運行，預測來講當然天然氣越來越便宜。我們也看到很多一些變化也就是因為天然氣的蓬勃而發生。但是煤，在我們可能的賺取的價值回報上在未來十年，或者十年以后可能才比較明顯變化，現在不會發生這么重大的一個變化。如果現在就不用煤是不可能的。

我想你要很長很長的觀察才可能有變化，用煤的現象才會減少，減少的數量才會比較大，不管怎么想，今天的情況不會太大改變的。我們希望把所謂的能源能保留給下一代使用。我曾經到世界各地都去過，什么地方也都看過。很多人講，以前很早這個已經用盡，沒有資源了。還有我們用一些化學燃料，或者是處理過的一些燃料，這也是我們在想的一些情況，所以能源上要預測比較難。

我想能源存儲也是一個非常重要的概念。在幾年之后很多州，比如愛荷華州，我們那時候用風來發電，但風一天可能只有35%的時間特別大或者可使用。有些電是不是可以進行儲存，24×7時間內都得要進行儲存，愛荷華州我們也考慮有更多研究。我們運送的煤，事實上今年上漲的數量非常大，BNSF的報告也可看出來。燃料使用基本來講有上升現象。

巴菲特：但在我來講我想查理看的比較遠，我的想法是我們運送煤十到二十年之間可能運送量絕對會下降，但很多事要看得遠。運送煤或者所謂大宗商品，鐵路還是比較可信任和可使用的。而且煤到目前為止還沒有消失的狀況。

18．您以前常常買的一些資本，現在買的這些東西好象是一些比較低資本成長的，所以現在的伯克希爾到底有怎樣的一些情況，對大資本運作的一些公司，或小資本投入的這些公司，你現在的這些想法是什么？

巴菲特：如果有比較小的資本能投資我們還是會買的。我們有幾個原則，第一個就是回報率要比較高，投資的數量也不是那么大。而且這個公司成長非常快，所以如果必須要投資大量的資金，他要未來能成長的話，當然比較困難。我的信念是如此，而且我也希望和相信是這樣。有的時候我們會進入五個最大美國公司之內，但有時候也不一定。不知道現在大資本市場上的大公司到底有多少，如果五個大公司都集中一起進行計算的話，這些公司有時候連自己真正的股本都沒有達到。

所以一般來講，我們長期資本來做考量的話，成長且能夠賺取大量錢，必須進行大量資本投資才能賺取更多錢，鐵路行業也是如此。但現在這個行業已經改變了，有時候有一些公司不需要更多錢，去集資到兩萬億資金，所以現在看到比如說財富五百強公司里面，也有這種狀態，比如美孚，GE這些公司。所以毫無疑問的，如果這個公司不需要任何資本就能夠賺錢，我們當然是樂此不疲的，但不太可能有這樣的情況。資本是否進行回收這是我們要注意的，我們擁有幾家公司，這些公司回報非常好。還有公司可能回報不是特別好，我們要保持持有這些公司。你講的沒有錯，我們現在投資的方向要改變了。錢放在哪些投資公司，是不是花大資本或不花大資本是我們考慮的情況。

芒格：當然在美國我們現在看到了，有時候有一些公司可能要花好幾十倍，才能夠賺取某一倍錢。一些公司一下子賺那么多錢，比如說化學公司還有它的一些商品等等。還有生技化學公司，他們真的是用很小資本就可以賺取更多錢。我們都是看到過的。基本上就是世上，市場上的改變千變萬化，很多人對某一些業務趨之若鶩，覺得這個能夠做的很好。

巴菲特：要買到正確的東西，要有正確的概念。BNSF要買鐵有煤供應，可能又不一樣，我們的投資環境，當初買這個公司時我們的資本，或者我們的資本概念，是不是以有形的這一種概念來進行計算的。如果說你計算的能力非常好的話，可能得到一些更好的結果。現在想下一點賭注，還有我們講大公司投資也會有一些不同，不是每一個行業都非常好，到底能不能得到好的結果有時候也要碰運氣。

19．你認為伯克希爾對于全世界，他們對于你的價值觀點是什么樣的情況，可不可以講一下？

巴菲特：伯克希爾在進行投資任何的一些項目的時候，我們也都會跟經理再進行交談。比如說2008年，做了一些投資，華爾街是不是對我們進行贊賞，我們也不知道。但是，我想在很多的公司，我們都有不同的一些經理，你可以問他說，他在經營他的公司的時候是什么樣的觀點。我有的時候也告訴他們說，我打個電話給你，你是不是可以開發一套更好的系統，或者是得到更好的結果。

20．現在低利率的環境是不太吸引人的。在長期以來，在一些合同的執行上是不是可以把這個率提高？

巴菲特：我們必須要對收益率的情況進行預測，去做出我們保險的預測。4.1%是混合了我們很多這方面的考量，多年的經驗得出的。我們可能每一周大概兩千到三千萬的這樣的情況。而如果你用一個平均15年的情況去看的話，這就是我們能夠得出4.1%的這個結果。

21.2011年你們投資了USG，但是很快這個公司就宣告破產了。你仍然在破產期間持有這樣的股票，你能夠講一講為什么這個USG的股本投資仍然是比較安全的投資？

巴菲特：我只記得這個股票是非常便宜的。USG，我不記得我們持股有多少的百分比，大概30%左右。USG在總的來說，是有一些讓人失望的，因為他們的一些業務讓人很失望。我記得他們有兩次宣告破產，是這樣嗎？因為他們的債務實在太大了。所以這并不是很好的投資。

22.Becky Quick提問：如果Jeff退休的話，對于我們承保的收益，對保險的收益有多大的影響？

巴菲特：沒有人可以取代他，沒有人有他的能力。但是保險我們有非常好的業務在運行。有他是最好的一件事，唯一只能他做的事情，只能他一個人來做，但是我們還有很多其他的一些已經制度化的東西，可以在我們的保險業務中發光發熱。他當時也是幫助很多人，他在監管下面很多人的投資行為，我們看到很多人，很多的這樣的業務，在除開阿吉特的管理之外也能夠非常良好的運行。

我想我們就是指派不同經理管理不同公司，這是我們的一種所謂分散式管理機制，這是我們公司一直有的情況。我剛才講的，如果你不是專業投資人，你去投資標普指數，也許比較穩當。我的公司有50個不同的經理，每個經理我們常常跟他們講，你覺得你現在的業務進行的怎么樣，或者問他們今天的業務是不是還有更好執行方式，能否經營的更好呢？所以投資任何項目的時候，我們會跟經理進行交談。

保險業業務，我們每個月會對這些人進行支付的情況進行檢查，確保他們是不是活著。我們不能相信他們的親戚，他們可能會向我們講到他們的親人還活著，其實那個人已經死了。這個情況長期來看會慢慢上升，如果利率會保持現在情況的話，4.1%會慢慢降低一點。

芒格：我覺得沒有任何人甚至能接近他，但我們在保險業務方面有非常好的一個業務在運行。其他制度化的東西價格差不多，可以在保險這里發光發熱。他當時買一家公司是人們大概沒聽說過。他基本通過工人薪酬做出這樣一個投資決定，而之后擴大的規模非常大，這個公司對于我們來說是非常珍貴的資產。因為我們有非常理想的經理人幫助我們做這項投資。

23．提問：還是接班人的故事，今天我們聽到好幾個人，也就是伯克希爾公司里面管理最好的人，你現在已經在開始做接班人的改變了嗎？你改變自己主意了么？

巴菲特：事實并非如此，并稱其沒有意識到會有人這樣想。他說道，該公司擁有很多極有才干的管理者。

有時候寫下幾個名字，他說不行再重新寫幾個。我并沒有徹底考慮接班人事情，到底有什么人，哪些名字，我沒有多想。我們講有很多好的經理人在我們公司，好的公司必須要有好的經理人，但是這些經理人能否成為我們的接班人，這不見得有必然關系。

芒格：我同意你的說法，我們公司里面沒有幾個是二十多歲的小伙子，這是肯定的。至少前排人沒看到二十多歲的小青年們。

24．提問：以后三年到五年，你要到哪里開始釣魚或者買哪只股票，哪個行業？

巴菲特：我們沒有講投資哪個行業，宏觀環境中，很多人都想問我要做什么決策，但我們對于任何行業，說老實話都有興趣，所以我跟查理也會這么談，我們大概可以告訴你哪些事情是我們有興趣的。不是那么快可以做這個決策的，我們對這一個公司或這個行業，到底是不是真的懂，我們下面是不是能進行投資，如果事情討論之后答案是肯定的，我們會開始下注。如果我們知道這一個公司，了解它的產品。我們對消費者的一些行為，也是可以再進行預測或估計的，或者我們可以期待以后的趨勢，二十年，三十年后是怎么樣的，可能就是我們有興趣的，當然這是一個非常難的游戲。還有要想到今天注入資本要多少，很多人會給你一些所謂信號，這些人到底是誰，都不搞清楚是不行的。

芒格：現在做的一些安排你們是不是都滿意？我們知道哪些行業是我們能真正進行投資的，我們后來會有更好復查，我們不會實際講要推這個行業，朝哪個方向走。我們看好哪一家公司，可能一個星期內，用一些好的人就可以投資了，一個禮拜就賺錢都有可能的。我們做的很好，因為我們有小的團隊，有一些公司做的很好也不想把自己股本再銷售。有些公司故意把自己包裝的很漂亮，希望人家并購。

很多時候會有人打電話給我們，說要賣他們的公司。但我們不會出一個不尋常或非常獨特的價錢。今天也許有人賣一家公司給我，還有一些其他人賣類似公司給我，一個人賣出去后可能會高興，其他人賣同樣公司就可能不同，很享受行業做的工作，把這個遺傳到家人或下一代都有可能，所以這個計算的方程式又不一樣了。所以說我哪一個事情做的最好我就朝著這個方向走，當然每一個人要走這個方向及工作的方式都是不一樣的。所以他會不會把這個公司在某種情況之下賣掉也不知道。所以講到今天不同點是這么不同，你融資的觀點上面來看，就是做一個私人購買，并購行業來講有時比較困難，我們也買到過比較好的公司。

*本文來源：雪球，作者：Passion啟航，原標題：《巴菲特股東大會實錄3萬字完整版（上）》

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