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截止目前，中國已記述的恐龍種屬已有160多種，是全球恐龍數量最多的國家，約占全世界的六分之一，美國108種，蒙古65種。恐龍不僅僅是遠古生物物種，其實也是一門體量相當巨大的現代產業。

不僅如此，中華恐龍園，作為中國最牛的恐龍主題公園，也要沖刺A股上市，最近剛剛做了預披露更新。

如果它能順利上市，這可能會是全世界第一個專做恐龍生意的上市公司。

更讓人訝異的是，中華恐龍園背后的“恐龍園股份”，竟然是坐落在江蘇、常州。

要知道，中國恐龍化石最大的產區，分別為內蒙、四川、云南祿豐盆地、河南南陽地區、廣東河源地區、遼寧西部，而身處太湖流域的常州，離恐龍產地八竿子都打不著。

常州，這個城市，其實和恐龍一毛錢關系都沒有，在恐龍園建設之前，這里一塊恐龍化石都沒有產出過，歷史上也從未出土過和恐龍相關的任何物件。

更何況，常州盡管位列長三角名城、年GDP高達5700多億，但其實傳統旅游資源十分匱乏。這里沒有名山大川，缺乏名勝古跡，跟周邊無錫、蘇州、南京等城市相比，旅游經濟十分薄弱。

可就是這么一個地方，卻硬生生從零起步，做出了中國最牛逼的恐龍主題公園。同時，在整個主題公園行業，也擠進中國前五，一年營收4個多億。就算在整個亞太區，也能排在第十名附近。

恐龍園的故事，可以說是中國文旅產業的一枚“神獸”。接下來，它很有可能會成為A股上市公司，邁開異地復制擴張的步伐。

今天，我們從恐龍園財務報表入手，分析一下主題公園這門生意，并且站在價值投資角度，思考一下旅游產業的選股、投資邏輯。

一、

一個瘋狂的設想

一個怎么看怎么不靠譜的思路

竟然做成了

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常州中華恐龍園，公司成立于2000年7月。其控股股東是龍控集團，持55%股份，常州市國資委，是公司實際控制人。

其董事長沈波，是中國文旅行業的傳奇人物。

1992年8月，沈波大學畢業，進入常州高新區管委會，任職辦公室秘書。

1993年6月，斯皮爾伯格執導、環球電影公司出品的《侏羅紀公園》（Jurassic Park）上映，在全世界刮起旋風。

1994年，沈波被任命為常州高新區旅游開發辦公室主任，當年，他只有23歲。

1997年，中華恐龍園在一片蘆葦蕩中奠基，反對聲音如潮。甚至有人說：“恐龍館，不要變成窟窿館。”

17年后，今天的恐龍園：

2014年-2017年1-9月，營業收入4.45億、4.79億、4.24億、3.76億；扣非歸母凈利潤為5462.19萬、6207.34萬、2249.27萬、6860.7萬；經營性現金流為1.81億、1.8億、1.44億、1.77億。

2014-2016年，恐龍園的年入園人次均超過230萬。

不知如今，沈波想起當年二十多歲的自己，想起那片蘆葦蕩里的施工場地，會是什么感想。

這是一個典型的“挖掘城市IP”，并將其用于產業化的案例。

當年，常州的旅游產業，還是一窮二白、資源匱乏、無米下鍋。用今天的話說，常州剩下的，只有一個殘缺的IP。

自古以來，常州被民間稱為“龍城”，一則，與常州城垣形狀有關；二則，出自常州民間流傳關于龍的神話；三則，南北朝時期常州出了齊、梁兩代15個皇帝。

當年，在時任常州主政者的爭取、以及和地質部乃至更高層主管部門的多方協調下，提出在常州嘗試，建設“中華恐龍園”。

當時的考慮：

一地址不選在北京，因為首都文化旅游資源過于密集；二不建綜合館，以減少日常運營成本；三不走機關事業化老路，走企業化發展道路。

沒有任何成功案例可參考、商業風險巨大，在政府支持下從全國各地搜羅來50多具恐龍化石，就起步了。現在看來，這事兒，怎么看都覺得不靠譜。

以上經歷，在《中國新聞周刊》早期的報道中，能查到詳細記述。

簡單來說，恐龍園的商業模式，類似于迪士尼，依托恐龍主題，“主題公園+IP+衍生品”。

最早，其實就是一個國營小公園，實話說，它的命運本可以和如今的很多國企一樣，泯然眾人，混混日子，勉強經營，不破產即可。

可是，十七年時間，今天的它，已經把恐龍這門生意做到極致，并且開始對外輸出，從傳統的主題公園開發運營商，轉化為向文化旅游產業投資運營商、整體解決方案供應商。

恐龍園股份，現在正打算在全國范圍內單點復制、異地擴張。在這個發展節點上，IPO+資本市場助力，自然是首要選擇。

它，大致長這個樣子：

二

主題公園財務報表特色之一

超高凈利現比

理解這門生意的關鍵密碼

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主題公園這門生意，雖然看著簡單，但其實極為特殊。

直接看數據吧：

2014年-2017年1-9月，恐龍園股份營業收入4.45億、4.79億、4.24億、3.76億；扣非歸母凈利潤為5462.19萬、6207.34萬、2249.27萬、6860.7萬；經營性現金流為1.81億、1.8億、1.44億、1.77億。

注意，現金流遠遠高于凈利潤。

如果按照凈現比來算，也就是經營性現金流占凈利潤的比例，報告期分別為331.13%、289.77%、639.58%、258.66%。

這個細節，其實是理解這門生意，選擇投資標的的關鍵。

在這個行當，如果你做投資，只是比較營收、凈利潤、毛利率、凈資產收益率、3年復合增長率，那么，你得到的信息一定會失真，甚至可能會做完全錯誤的投資決策。

為什么現金流遠高于凈利潤？因為特殊的資產屬性。在主題公園這個行當里，最重要的幾項資產，你必須關注，只有把這個東西弄明白，才能判斷一家公司究竟賺不賺錢、賺多少錢。

它們，分別是：固定資產、無形資產、長期待攤費用。

2014年-2017年9月30日，恐龍園股份固定資產、無形資產及長期待攤費用合計占資產總額的比例分別為83.60%、86.34%、86.31%、84.46%。

2014年-2017年1-9月，它的折舊攤銷總額分別為 8353.26萬、8525.95萬、8384.03萬和6504.77萬。

作為投資機構，遇到類似項目，你應該思考幾件事：

1）現金流大幅高于凈利潤，和重資產屬性相關。也就是說，固定資產減值、無形資產攤銷，將直接影響賺錢能力。

2）這個行業，如果你要做標的篩選，凈利率根本不值得看。而更應該關注現金流、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）。

3）在以上兩條基礎上，固定資產減值、無形資產攤銷的會計處理，比例和方法，你必須納入考慮。其中存在的數據調節空間，必須弄清楚。

以恐龍園股份為例，這幾個數據你必須關注：

它的固定資產，主要包括房屋建筑物、機器設備、運輸設備以及其他，截止2016年3月，固定資產賬面原值為14億，賬面凈值為9.8億，總體成新率68.45%。

它的無形資產，主要包括土地使用權、專利、商標、著作權、域名。

它的長期待攤費用，包括裝修改造支出、租入固定資產改良支出等。

如果未來它做擴張，在建工程也將是你關注的焦點。

三

主題公園財務報表特色之二

固定資產折舊方法

以及利潤調節空間，必須深挖

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固定資產折舊會計處理，將是你必須重點關注的地方。此處的處理，以及未來可能發生的會計估計變更，將直接影響利潤。

目前在我大A股中，固定資產折舊中存在巨大的數據調節空間。我們隨便抓一個例子：

鞍鋼股份，2012年11月20日，進行了固定資產使用年限的“會計估計變更”，將固定資產的預計使用年限全部上調。

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這五個數據的調整，直接導致它當年少折舊12億，凈利潤增加9億！注意，分分鐘就是9億的利潤，此處的處理，完全合情、合理、合法、合規。

可是，問題在于，如果你作為投資人，對這樣的利潤，是否認可？

所以，對投資標的的固定資產折舊方法，你應該滾瓜爛熟。做標的篩選和對比，如果遇到此處處理非常激進的標的，要敬而遠之。

在A股3400多家公司中，對固定資產折舊，大多采用平均年限折舊法。

平均年限法下，主要核心在于兩個數據，折舊年限和預計殘值率（簡單理解，固定資產報廢時的價值）。對重資產行業來說，這兩個數字里小小的變動，輕輕松松就是幾億的利潤。

回到本案，恐龍園股份，2016年固定資產為9.4億，選定的預計殘值率為5%，固定資產分4類計提折舊，2016年共計提7131.43萬折舊。

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找兩個它的同行，來對比一下：

華特方強（834793.OC）——2016年，賬面有93.34億固定資產，選定的預計殘值率為5%，固定資產分4類計提折舊，2016年共計提5.96億折舊。

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宋城演藝（300144.SZ）——2016年，賬面有17.93億固定資產，選定的預計殘值率為2.8%-10%，固定資產分6類計提折舊，共計提1.53億折舊。

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對折舊的判定和選擇，夾雜許多人為主觀判斷，各家的折舊計提都不完全相似。

對比各家，對固定資產分類略有不同，折舊年限、殘值率判定也都不同，這里能得出一個小小的結論：大家做的都不錯，不過，宋城演藝的折舊數值，顯得更謹慎一些。

四

主題公園財務報表特色之三

毛利、凈利、凈資產收益率

都容易失真，必須警惕

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讀完上面的分析，你應該明白了：折舊無法橫向對比，并且大量影響各期凈利潤，在這個行當里，凈利率是沒法看的。

那么，直接導致一個后果：凈資產收益率（ROE），也沒法看了。

那么，接下來，咱們還得思考：毛利率，能看嗎？

我們來看《企業會計準則第4號》——固定資產，第四章，第十八條：“固定資產應當按月計提折舊，并根據用途計入相關資產的成本或當期損益。”

注意，這里也有巨大的調整空間。按照準則，企業可以根據自身判斷來，將折舊計入成本還是計入費用。如果把折舊大量計入成本，那么毛利率就會降低，而如果把折舊大量計入費用，那么，毛利率就會升高。

很明顯，毛利率數據也會失真。

直接上數據，做對比：

恐龍園——2016年將1.38%的折舊，120萬計入費用，其余98.62%全部計入成本，當年的毛利率為39.97%。

華特方強——2016年將19.8%的折舊，1.18億折舊計入了費用，其余計入成本，毛利率為76.99%。

若直接對比毛利率，你會百思不得其解，都是同行，為啥恐龍園就比華特方強差了那么多？其實，都是不同的會計處理，導致財務數據無法比較。

看到這里，你是不是有點崩潰：你妹的，如果老子要選股，究竟該比啥數據？

因此，我們認為，主題公園這個行業（乃至整個文旅產業），現金流才是最靠譜的數據，這是它們獨特的商業模式決定的。在景區、樂園領域，下游客戶多是散客，因此應收賬款很少。并且，大家銷售收到的現金流，均超過營業收入。

所以，對于盈利能力，拿現金流，或者EBITDA來做橫向比較，更為靠譜。當然，你也必須兼顧固定資產減值、無形資產攤銷處理的謹慎度。

對于同等資產條件下產生利潤的能力，你用經營性現金流量和凈資產的比率來做對比，比傳統的凈資產收益率，顯然更靠譜。

如果用以這個經過調整的指標來分析盈利能力，常州恐龍園為22.59%、華特方強為18.48%，其實兩者區別不大，恐龍園還更勝一籌。

值得一提的是，2016年，恐龍園的業績出現大幅下滑，是因為旅游旺季正趕上極端天氣，因此，如果要投資這個領域，氣候問題自然也是重要選項。

五

看完主題樂園，我們再來思考

整個文旅產業

作為價值投資者，如何篩選投資標的

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在前面，我們提過一個關鍵詞：復制。現在我們來仔細說說，在文旅產業的生意模式里，這個詞絕對是最重要的事，沒有之一。

沈波有一次接受21世紀經濟報道采訪，我們原文引用，大家仔細體會：

“在常州這個和恐龍沒有幾乎任何淵源的地方開辦恐龍博物館，建立恐龍主題公園，做成中國單個主題公園的龍頭企業，打造中國主題公園產業鏈，進而以恐龍為主題進軍文化娛樂產業，如果這個項目發生在北京、上海、廣州，那算不上成功。因為北上廣的成功模式無法被各地復制，常州的成功意味著這種模式可以在全國絕大多數地方獲得成功，所以，模式的可復制性就是恐龍園的最成功之處。”

按照優塾投研團隊的邏輯，如果你投資文旅產業，判斷是不是好生意，首先要關注幾點：

1）可復制性，決定行業天花板；

2）獨特性，決定利潤高低和定價權；

3）新項目運營能力，決定產品生命周期長短和成長性。

近5年來，全國旅游業，一直保持著15%的增速，難得的好行業。

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首先，我們把整個旅游行業，拆分為五個子行業：

1）酒店（比如：首旅酒店）

2）免稅店（比如：中國國旅）

3）休閑景區（比如：宋城演藝、恐龍園、華強方特、華僑城的歡樂谷）

4）自然景區（比如：黃山、九華山、天目湖）

5）旅行社（比如：中青旅）

以優塾的行業分析模型，我們分別從行業天花板、可復制性、獨特性、技術迭代速度、定價權這五方面來，分別看這五個子行業。

酒店行業——市場容量大、可復制性強、技術迭代慢，但因獨特性差，導致定價權不高。

獨特性差導致護城河低，競爭激烈，只能借助可復制性高的優勢，快速擴張搶占市場，因此目前A股的酒店公司大多借助高債務杠桿擴張。盡管這個領域利潤較高，但高杠桿是個問題。該子行業A股代表上市公司有：錦江股份、首旅酒店、華天酒店、金陵飯店、嶺南控股。

免稅店——市場容量大，可復制性強，技術迭代慢，這個領域早前中免和日上寡頭競爭，如今中國國旅旗下的中免，收購日上51%股權，中國國旅遂成為這個領域的壟斷者，一旦形成壟斷，則獨特性、定價權都將提升。不過，作為商品流通渠道，商業模式所限，毛利不算太高，只有20%多一點。這個領域代表公司：中國國旅。

休閑景區——市場容量大，可復制性強，技術迭代慢，獨特性高，定價權也高。該子行業A股上市公司有：宋城演藝（宋城千古情），大連圣亞（海洋公園），新三板有華強方特（方特歡樂世界），以及本案，中華恐龍園。

自然景區——市場容量大，技術迭代慢，獨特性高，定價權高，但幾乎無可復制性。峨眉山、九華山很牛逼，很獨特，可你根本沒法復制到其他地方去，所以財務表現雖然穩定增長，但成長性不強。該子行業A股上市公司不少：桂林旅游、西藏旅游、曲江文旅、九華旅游、峨眉山、黃山旅游、麗江旅游、長白山、張家界、天目湖。

旅行社——市場容量大，可復制性強，但獨特性差，技術迭代快，定價權不高。這個領域的代表公司，中青旅。

出境游批發商——市場容量大，可復制性強，獨特性差，技術迭代快，定價權不高。該子行業A股上市公司有：凱撒旅游、眾信旅游。

綜上來看，幾個細分行業中，從“是不是好生意”角度篩選，休閑景區、免稅兩大領域最值得關注。

如果再從“是不是好公司”角度來篩選，簡單做做數據比較：

首先，資產負債率太高，直接排除酒店行業公司。

其次，以前面我們分析過的“經營性現金流與凈資產比例”為核心，篩選下來排名前五的為桂林旅游、九華旅游、宋城演藝、麗江旅游、大連圣亞，分別為18.49%、15.91%、15.7%、15.24%、14.63%。

再次，考慮近三年來營業收入復合增長率，分別為-0.28%、0.03%、4.87%、-0.11%、1.32%。此外，還考慮EBITDA的3年復合增長率，分別為-21.48%、-0.32%、5.01%、1.69%、-11.77%。

作為免稅行業壟斷寡頭的中國國旅，經營性現金流凈資產比為14.49%，在10家中排第六，營收三年復合增長為0.03%排第四，息稅折舊攤銷期凈利潤三年復合增長率為0.61%排第三。

根據優塾投研團隊的價值投資篩選思路，結合“好生意”和“好公司”綜合分析，數據自己會說話：

旅游產業上市公司中，資產優質、低杠桿、高成長的公司，首屈一指的是：宋城演藝，天花板高、護城河高、成長性好，難得的好標的。“千古情”系列演出可全國復制，且具備不可替代的獨特性。

如果再考慮到免稅領域的超級護城河，中國國旅，也相當不錯。

而對本報告研究的對象，常州中華恐龍園，目前單個園區經營穩健，唯一瓶頸在于擴張成長性，可以密切關注，如果未來輕資產擴張路徑成熟，那么，也將是不錯的標的。

主題公園領域有種說法，“一年興、兩年旺、三年平、四年下、五年關”，[2]，很明顯，恐龍園已經突破了這個魔咒。

六

恐龍園IPO審核中最大問題

也是商業模式特殊性所致

現金收款必須關注

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分析完財務數據、會計處理、選股思路，我們再回頭來看，從IPO審核角度，本案中需要注意的問題。

現金收款，是景區、樂園類項目的普遍現象，也是商業模式特殊性所致。

下游散客，雖然為恐龍園帶來了穩定的現金流，但也為IPO之路帶來了風險——現金收款問題，一直都是證監會密切關注的領域。

2014-2016年，恐龍園現金收款占總收款比例的64.21%、49.31%、41.55%和31.33%，逐年下降。

這個問題影響有多大，我們直接上數據，做個對比：

截至今日，2017年以來，證監會第十六、十七屆發審委總共465家企業，其中問及現金收款問題的共有10家，其中4家被否，6家過會，否決率為40%。

先看被否的4家：

神農股份——2014年-2017上半年，現金收款比例為1.63%、7.88%、26.66%、29.41%，持續上上，2017年11月7日被否。

威爾曼——被監管層指出報告期內存在大量現金收款，未披露比例，2017年10月24日被否。

如意情——2014-2016年，現金收款占比為0.5%、0.33%、0.4%，2017年8月30日被否。

諾特健康——2014-2016年，現金收款比例為9.03%、9.89%、10.32%，2017年5月10日被否。

否決四家中，如意情為特例，存在2億以上第三方回款和大量不簽合同直接銷售的情形，1家被指出存在大量現金交易但未披露，其余家的現金收款比例均持續上升。

再看過會案例：

百華悅邦——2014-2017上半年，現金收款比例為27.83%、20.15%、18.11%、1.84%，2017年11月5日過會。

橫店影視——2014年-2017上半年，現金收款的比例為25.36%、16.98%、12.7%、11.63%，2017年8月22日過會。

廣州酒家——2014-2016年，現金收款比例為14.16%、13.08%、12.4%，2017年5月23日過會。

博士眼鏡——2013年-2016上半年，現金收款比例為26.02%、24.43%、22.25%、19.01%，2017年1月20日過會。

華測導航——2013年-2015年，現金收款比例為11.49%、7%、6.7%，2017年1月20日過會。

皮阿諾——2014-2016年，現金交易比例為0.11%、0.15%、0.12%，2017年1月18日過會。

數據一比，結論自見：6家過會公司，存在一個共同點，現金收款比例，在報告期內持續下降。

如果你的公司存在類似現象，那么，在IPO申報期內，現金收款比例一定不能提升，必須逐年下降，才有過會可能。

除了比例下降之外，絕對值高低也需要關注。截至目前過會案例中，現金收款比例最高的是博士眼鏡，其最后一期的比例為19.01%。而本案的恐龍園，雖然占比逐年下降，但最后一期仍高達31.33%。

這個問題，會給它的過會增加一些變數。

*本文來源：微信公眾號“并購優塾”（ID：moneyC2C）；原標題：《中華恐龍園要上市！這個城市，和恐龍一毛錢關系都沒有，但卻做出全國最牛逼的恐龍主題公園……當年最不靠譜的事，如今卻成了傳奇！》。