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從2017年下半年開始，依靠杠桿融資并購，總資產規模超過萬億的海航集團突遭流動性危機，債務壓力陡增。為回籠資金，海航集團不惜出售香港地塊、美國和澳洲寫字樓、希爾頓酒店集團和德意志銀行股份......其“流動性”狀況受市場高度關注。

3月22日晚間，停牌2個多月的“海航系”公司——海航控股（證券代碼：600221）發布2017年度業績報告，公司2017年實現營業收入599.04億元，同比增長47.26%，歸屬上市公司股東的凈利潤為33.23億元，同比增長5.89%。

海航控股主要會計數據

年報顯示，受益于國際及國內民航總周轉量和旅客運輸總量的增長，海航控股加強運力投入滿足市場需求，旅客運輸量及營業收入較上期增幅較大。但其資產負債率較2016年底有所提升，且應付賬款飆升至93.39億元，大幅增長98.58%，資金緊張程度可見一斑。

國際航協發布最新的全球航空定期運輸數據顯示，截至2017年12月31日，2017年全球航空客運需求同比增長7.6%，遠高于過去十年年均增長率(5.5%)。2017年運力增長6.3%，載客率提升0.9個百分點，達到81.4%。

根據民航局統計數據，2017年全年運輸總周轉量首次突破千億噸公里，達到1083.1億噸公里，同比增長12.5%；完成旅客運輸量5.5億人次，貨郵運輸量705.8萬噸，同比分別增長13%和5.7%。以中國為首的亞太市場是2017年航空客運增長最強勁的地區，收入客公里增幅10.1%。中國目前是僅次于美國的第二大航空市場，且差距正在快速縮小。

2012—2017年民航運輸總周轉量

受此影響，2017年，海航控股主營業務突出。報告期內，公司完成營業收入599.04億元，同比增長47.26%，其中完成運輸收入567.26億元，同比增長49.13%，輔營收入為31.78億元，同比增長20.34%，國際及地區航線收入108.25億元，同比增長近六成。

作為中國內地唯一一家SKYTRAX五星航空公司，海航控股及旗下控股子公司共運營國內外航線近1800條，其中國內航線1500余條，國際和地區航線234條，公司機隊規模已達410架，而公司運輸收入的增加主要來自2017年公司機隊規模擴大及合并天津航空。2017年2月4日，海航控股完成收購天津航空，并將其納入上市公司合并報表范圍。數據顯示，天津航空2017年的營收為113.72億元，凈利潤為5.93億元，機隊規模超過80架。

海航控股子公司營收一覽

此外，2017年海航控股實現總周轉量121.66億噸公里，同比增長44.07%；實現旅客運輸量7169萬人，同比增長52.46%；貨郵運輸量達47.93萬噸，增長17.66%。飛行班次達53.90萬次，增長67.03%；飛行小時達123.14萬小時，增長57.97%。截至2017年12月31日，公司運營飛機共410架。

海航系“流動性”狀況近期受市場高度關注。從海航控股的年報來看，截至去年上市公司資產負債率為62.52%，同比2016年底的54%有所上升。

海航控股資產負債率情況一覽

現金流方面，公司經營活動產生的現金流量凈額為129.6億元，同比增長5.48%，主要系銷售收入增加所致；投資活動產生的現金流量凈額為-94.27億元，同比下降48.61%，主要系合并天津航空取得現金流入所致；而籌資活動的現金流量凈額同比下降24.33%至81.64億元，公司表示主要是年度償還債務支付的現金增加及收購子公司少數股東股權所致。

值得注意的是，截止到報告期末，海航控股的應付賬款從2016年年底的47.03億元飆升至2017年年底的93.39億元，同比大幅增長98.58%。公司表示，這主要因合并天津航空應付賬款增加所致。而根據海航控股財報披露，天津航空在被購買當天可辨認的資產、負債一欄中，其應付賬款僅400萬元。你說到底賴不賴天津航空呢？ 

天津航空被購買日可辨認資產、負債情況一覽

從海航控股應付賬款具體項目來看，應付航油費從1億元暴漲至8.83億元，應付起降費達到20.64億元，而去年同期只有7.25億元，應付的飛機及發動機維修費也從25.4億元上漲至43.15億元，應付飛機租賃、應付電腦訂座費以及應付配餐費都有不同程度的上升。

海航控股應付賬款情況一覽

此前曾有媒體報道海航集團拖欠中國航空油料集團公司（簡稱“中航油”）30億航油費，之后中航油相關人員回應稱，截止到3月15日，海航系航空公司拖欠中航油的燃油費本金已經還清，雙方在談違約金以及建立后續的長效機制問題。

此次年報中，海航控股應付航油費大幅飆升，也進一步印證了此前海航集團的燃油欠費危機問題。

作為航空公司最大的成本支出項，航油的價格在2017年出現一定程度的上漲，導致海航控股的燃油成本增至145.9億元，占總成本的28.17%，同比上漲85.66%。航油價格的上漲使得公司客運收入的毛利率出現一定程度的下降。2017年海航控股客運收入毛利率為9.95%，同比下降8.73個百分點。

海航控股客運收入毛利率下降

2017年，海航控股及旗下控股子公司共運營國內外航線近1800條，其中國內航線1500余條，涉及海南、華北、東北、西北、中南、西南、華東和新疆等內陸所有省、區和直轄市；國際和地區航線234條，航線覆蓋亞洲、歐洲、北美洲和大洋洲，涉及境外58個城市以及臺北、臺中和澳門3個地區城市。

去年，海航控股實施“核心、支撐、輔助”三層樞紐戰略，先后在重慶開通了洛杉磯、紐約、莫斯科和墨爾本航線，在成都開通了洛杉磯、紐約航線，在深圳開通了布里斯班、凱恩斯航線，在天津開通了莫斯科、奧克蘭航線，在上海開通了特拉維夫、布魯塞爾航線，共新開了76條國際和地區航線，在國際市場的運力指標中的可用座位公里和可用噸公里同比增速分別為65.83%及61.39%。成功開辟成渝至紐約、洛杉磯一線國際市場航線，成為中國至北美市場直飛航線最多的中國航企，也是國內二線城市始發至歐美澳市場國際航點覆蓋最多的中國航企。

海航控股國際市場運力大幅上升

不過航空運輸業是與國內和國際宏觀經濟發展密切相關的行業，宏觀經濟景氣度直接影響航空旅行和航空貨運的需求。我國經濟發展進入新常態，全面改革繼續深化，結構性調整繼續推進，增加航空公司運營的不確定性。

此外，航空業也是一個受油價和匯率波動影響較大的行業。 

海航控股大多數租賃債務和部分貸款都是以外幣結算，并且公司經營中外幣支出一般高于外幣收入，人民幣匯率的波動將對海航控股的業績產生影響，未來匯兌損益存在較大的不確定性。 

公司也在年報中表示，如果人民幣對美元升值或貶值5%，其它因素保持不變，則公司將增加或減少稅前利潤約17.35億元。 

2017年，人民幣對美元升值幅度超過5%，海航控股去年因此獲得匯兌收益達到20.95億元，相比之下，受到人民幣貶值的影響，2016年海航的匯兌損失超過20億元，盡管這樣，仍然沒有辦法抵消國際油價上漲推高的營業成本。 

航油價格的高低，直接影響航空公司的生產成本，進而影響航空公司的經營業績。2017年，海航控股航油成本占比營業成本28.09%，航油價格每增加或降低5%，其他因素不變，則公司將增加或減少營業成本7.29億元。

海航控股航油成本大幅上升

作為“海航系”公司，海航控股經營業績雖無法全盤揭示海航集團整個“流動性”狀況，但也側面反映其資金緊張態勢。尤其是進入2018年，海航集團持續變賣資產，流動性緊張狀況在持續攀升。 

3月21日，據港媒報道，海航集團以4000萬港元的成交價，將位于香港金鐘的一處辦公室出售。據了解，此次成交價為4000萬港元，折合單價為28000港元/平方英尺，相比該物業的市場價值38000港元/平方英尺低了近兩成。這足見海航有多急于出售資產以回籠資金。 

從2015年開始，海航集團的資產便以極其夸張的速度擴張，資產規模從2015年末的0.54萬億元迅速擴張至2017年6月末的1.2萬億元。而杠桿收購則是海航擴張慣用工具，通過銀行借款、發債、融資等大舉借債進行投資，其中有息負債更是占據非常大的份額。據光大證券研究所統計，截至2017年6月末，海航集團有息債務為5888.54億元，占總負債的82%。

進入2018年開始，海航集團開始加快處置旗下資產。包括最近出售持有海南大英山CBD項目的兩個旗下公司高和房地產與海島物流，出清所持希爾頓分時度假俱樂部全部24.9%的股份，連續拋售位于紐約曼哈頓的兩處寫字樓及香港九龍啟德區的三宗地塊……據不完全統計，今年以來海航已經通過出售資產回籠至少超過300億元資金。 

除了變賣資產，海航集團還不斷發行債券，其利率不斷創下新高。 

3月16日，海航航旅與太平洋證券合作，計劃發行公司債50-100億元。 

2018年1月，海航集團旗下子公司渤海金控發行10億元人民幣的270天債券，利率高達6.5%，而其他同類型債券當前收益率約為4.8%。 

再往前的2017年12月，海航控股和云南省政府合資成立的祥鵬航空，發行了為期270天的人民幣債券，利率高達8.2%。 

…… 

但即便如此，海航的債務缺口依然還很大。據光大證券統計，2018年下半年至2019年海航集團即將進入債券集中到期階段，到期壓力較2017年明顯擴大，屆時負債方的壓力將會逐漸體現。

海航集團債務到期情況。（來源：光大證券）

可見，目前還不是海航集團債務最危機的時候。光大證券分析認為，未來海航集團能否經受得住流動性緊張的考驗，一方面在于各大債權人能否達成共識“不抽貸、不壓貸”，另一方面自身能否斷臂求生，在削減資本開支的同時，及時出售資產補充現金流。 

當然，這些都是比較樂觀的預計。從近期海航拋售資產的頻率來看，目前尚未有權宜的緩解之計。可以預見的是，未來一段時間，海航資產“甩賣”還將延續。