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5月21日，東方園林（002310.SZ）公告稱其擬發(fā)行的10億元公司債最終只募集到5000萬元，被市場稱為“今年最慘發(fā)債案”。

這家昔日在分析師眼中的明星企業(yè)，仿佛一朝之間成為輿論中“借新還舊、 高負(fù)債率”，并質(zhì)疑其流動性的問題公司。

這一案例，只因為格外引發(fā)市場關(guān)注，不僅在于東方園林是PPP領(lǐng)域上市民營企業(yè)龍頭，且這一發(fā)債失利后，還引發(fā)了其接連股價暴跌。短短四天，東方園市值蒸發(fā)100億而停牌。接著，整個PPP概念股動蕩，更多環(huán)保類企業(yè)股價下跌甚至停牌。

21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者多個渠道了解發(fā)現(xiàn)，自財政部92號文出臺以來，PPP行業(yè)普遍遇冷，融資也頻頻受限。銀行作為主要資金來源方之一，參與PPP項目熱情明顯降低，不少銀行已經(jīng)暫停PPP項目。隨著項目出庫清理進入尾聲，資本對行業(yè)的觀望也已逐漸清晰。此前不少行業(yè)人士表示，隨著行業(yè)的規(guī)范，期待行業(yè)信心提振，資本或許會更放心參與，但目前資本對PPP的回暖尚未來臨。

但也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這更像是一個信號，說明PPP融資之困正在進一步擴大。

民企債市融資遇冷縮影

一份機構(gòu)提供的東方園林面向投資者的會議紀(jì)要顯示，東方園林在4月份就取消過一次公司債發(fā)行計劃，而此次發(fā)債根據(jù)前期摸底情況已經(jīng)有數(shù)億元的認(rèn)購額，東方園林方面認(rèn)為發(fā)債應(yīng)該問題不大，但出乎意料的是這些意向認(rèn)購者卻并未如約認(rèn)購。從資質(zhì)來看，東方園林作為AA+評級的上市民企，發(fā)行主體和債券的評級高于一般民營企業(yè)，投資者也普遍認(rèn)為，其資質(zhì)較優(yōu)，且之前并未出現(xiàn)違約情況。如今發(fā)行公司債突遇“閉門羹”，令不少機構(gòu)有些意外。

以上機構(gòu)提供的東方園林面向投資者的會議紀(jì)要中，東方園林副總裁、董秘楊麗晶回應(yīng)此次發(fā)債失利時表示，一方面是受到整個民營企業(yè)發(fā)債大環(huán)境影響。另一方面，評價AAA以下的企業(yè)債券本身流動性差，新債發(fā)行整體遇冷。公司過于樂觀預(yù)估了此次發(fā)債情況和債市環(huán)境。

華南某股份制銀行相關(guān)業(yè)務(wù)人士對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，今年以來，民營上市公司現(xiàn)債券集中違約。為了避免踩雷，不少機構(gòu)采取了一刀切，給出了硬性指標(biāo)，要求投AAA級以上的國企。東方園林的一些認(rèn)購可能卡在了機構(gòu)的內(nèi)部審核上。

一位券商分析師稱，大環(huán)境是，隨著政策繼續(xù)推進結(jié)構(gòu)性去杠桿，信用風(fēng)險壓力在提升。加上管控非標(biāo)融資和地方政府違規(guī)債務(wù)清理，企業(yè)融資渠道收緊和融資難度進一步上升，民企的風(fēng)險持續(xù)暴露。市場對其規(guī)避情緒加重，債券難發(fā)將導(dǎo)致再融資壓力增大，這又將進一步推升其信用風(fēng)險。

“而東方園林此事也許并非個案，是當(dāng)下民企直接融資困境的縮影。隨著信用債市場兩極分化，也許會出現(xiàn)更多案例。”前述券商分析師指出。

東方園林“誤傷”邏輯

一位資深PPP行業(yè)人士表示，有些人說東方園林的發(fā)債危機波及PPP行業(yè)，其實恰恰相反。“東方園林一定程度上被PPP項目拖累。企業(yè)成了市場對政府信用不對稱的替罪羊。

該人士補充表示，更準(zhǔn)確地說，主要是PPP中的PFI（Private Finance Initiative，即私人融資計劃）模式，因為不具運營性，在當(dāng)前不甚樂觀的營商環(huán)境下，社會資本向地方政府催錢的手段更加缺乏，因此比一般的特許經(jīng)營項目更加弱勢。

21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者獲悉，PFI模式通過調(diào)動民間資本參與公共服務(wù)供給，實現(xiàn)從“資產(chǎn)付費”向“服務(wù)付費”轉(zhuǎn)變，多用于環(huán)保、水利等社會基礎(chǔ)設(shè)施方面。因為其性質(zhì)類似于社會福利，一定程度上限制了PFI項目融資范圍，主要依靠銀行、債券和股權(quán)融資。而PFI模式下項目融資風(fēng)險由項目公司負(fù)責(zé)，運營PFI模式的PPP公司都會或多或少存在融資壓力，也更依賴政府履約信用。

華北某省財政廳專家對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，在東方園林停牌后，財政部PPP中心相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)前往東方園林調(diào)研，對東方園林作為民營資本代表的PPP運營管理模式表示肯定，并表態(tài)希望繼續(xù)提供PPP良好實踐和公共服務(wù)。也就是說，監(jiān)管機構(gòu)本質(zhì)上表示了對PFI模式的肯定，希望行業(yè)和資本能夠繼續(xù)支持PFI類的PPP項目。

但從市場資本的反應(yīng)上看，這種政策上的肯定并未產(chǎn)生明顯的提振效果。無論是股市PPP企業(yè)的表現(xiàn)還是目前PPP項目的融資難、融資貴，都暫未緩解。

某國有銀行對公業(yè)務(wù)人士表示，東方園林作為PPP行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，其項目的合規(guī)性沒問題，113個項目全部入庫未被清理，甚至有多個項目入選財政部示范，但僅是項目入庫并無法解決金融機構(gòu)參與的擔(dān)憂。可用性付費模式中社會資本如果為了避免不利局面，理所當(dāng)然選擇盡早實現(xiàn)利益提前保本、甚至退出，金融機構(gòu)就變成“接盤俠”。如果沒有政府信用擔(dān)保，金融機構(gòu)參與意愿必然降低。

前述資深PPP行業(yè)人士表示，這次東方園林的發(fā)債失利引發(fā)的PPP行業(yè)風(fēng)暴，目前看，是典型的誤傷，但本質(zhì)的問題是地方政府信用難題暫時未解，僅靠入庫的增信作用對于金融機構(gòu)還不足夠。行業(yè)期待《PPP條例》盡快落地，也期待社會誠信盡快建立。在此之前，運營PFI模式的企業(yè)可能要經(jīng)歷比較大的融資壓力，接下來一段時間PFI項目規(guī)模預(yù)計將有所減少。

*本文來源：21世紀(jì)經(jīng)濟報道，作者：侯瀟怡，原標(biāo)題：《東方園林10億債券“遇冷門”：資本冷落民營標(biāo)王是誰的錯？》。