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6月27日晚間，宋城演藝發布公告稱，全資子公司北京六間房科技有限公司與北京密境和風科技有限公司（移動直播平臺花椒母公司）將進行重組。此次重組，六間房作價34億元，花椒作價51億元，重組后集團公司投前估值不低于85億元，宋城演藝持股比例低于30%，重組后集團公司不再納入宋城演藝的財務報表并表范圍。

宋城演藝主營業務屬于旅游文化產業，主要打造了“宋城”旅游景點、“千古情”大型表演等項目。而六間房是國內秀場直播網站，是直播行業一家入場較久的老牌視頻直播網站。

2015年，宋城演藝以25.67億元的價格收購六間房，以線上秀場直播“互聯網演藝”加線下演藝的模式成為A股傳媒文化公司中的特殊存在。2017年，宋城演藝的“互聯網演藝”營業收入達到12.4億元，收入占比達到41%，利潤比例也占了36.41%。

貢獻收入比例雖大，但坊間對六間房的未來卻并不看好。2016至2017年間宋城演藝股價一直沒有起色，原因主要是宋城演藝2015年26億元的收購價格并不低，形成了大額商譽，秀場直播的前景也并不明朗。

近年來，投資者對上市公司商譽問題日漸看重，商譽占比過高的公司也經常因此遭到投資者冷落，近日崔永元與《手機2》的爭論中，網友又將華誼兄弟天價收購馮小剛公司東陽美拉的事件重新翻出來議論，文娛行業并購操作激起的高額商譽成了投資者極為重視的資產指標。

商譽是指能在未來期間為企業經營帶來超額利潤的潛在經濟價值，在企業合并時，它是購買企業投資成本超過被并企業凈資產公允價值的差額。比如華誼兄弟以10.5億元收購馮小剛的公司東陽美拉，但因為當時東陽美拉賬面上資產總額僅為1.36萬元，這樣一來，巨額的商譽就產生了。 

商譽為什么會成為如今投資者談之色變的一個風險？商譽是收購中超出凈資產價值的金額，也就是說，商譽所代表的這部分公司價值是“難以評估”的，能否為公司帶來預期的收益并不確定，因此多數高溢價的并購都帶有業績承諾，也就是通常所說的“業績對賭協議”。

如馮小剛作為國內名導自然具備可觀的商業價值，但具體價值卻無法辨認。因此東陽美拉與華誼簽訂了業績承諾：2016年年度經審計后凈利潤不得低于1億元，自2017年起2020年12月31日止，每個年度的業績目標在上一年度承諾的凈利潤目標基礎上增長15%。如果業績無法完成，馮小剛需用現金補足差額。

按照此承諾的最低標準計算，東陽美拉2016年至2020年只需完成6.75億元的凈利潤就完成了業績承諾，而之后該公司又將如何，就沒有業績承諾來約束了。根據企業會計準則的要求，企業合并所形成的商譽，應當在每年年度終了進行減值測試，因此商譽對當期利潤將會產生影響。這種不確定性，是大眾投資者對上市公司高溢價收購明星公司這一行為反感的重要原因。 

顯然，商譽是高溢價收購造成的后遺癥。因此，對商譽性質的評價，決定因素很大一部分在于被收購公司的估值是否合理——長遠來看是成為拖累的概率大，還是助力上市公司業績的概率大？ 

比如六間房對宋城演藝而言雖然貢獻了四成收入，但在許多投資者眼里卻很長時間內扮演了一個“拖油瓶”的角色。

秀場直播整體經歷了從“全民直播”到“顏值”主播霸屏的變化，相比斗魚、虎牙等游戲為主的直播平臺，秀場主播難逃兩個局限性：一是直播內容單一，平臺粘性差；二是容易打色情擦邊球，遭到監管處罰，長久趨勢受限。

2018年直播行業已經開始分化。虎牙、斗魚、陌陌資本市場表現一路向好，映客遞交IPO招股書，熊貓直播卻陷入資金斷裂危機，花椒的估值相比去年也基本沒有增長。

在宋城演藝宣布六間房與花椒重組后，東吳證券、安信證券、興業證券、中信建投等多家券商紛紛發布“買入”“增持”信號研報，其中安信證券評價說： 

“由于2016年末直播行業政策收緊，且2018年為最后一年業績對賭期，市場此前對宋城演藝的較大一個擔心因素是并購六間房所帶來的大額商譽減值風險（合計27.4億元：六間房商譽23.7億元+六間房全資子公司靈動時空3.7億元）。本次交易成功后，該部分商譽將不再并表，估值壓制因素有望消除。”

也就是說，一方面，花椒與六間房同屬秀場直播行業，受眾人群分別為一二線與三四線用戶，具有明顯的行業互補性質，并購對雙方有益；另一方面，重組后宋城演藝持股比例低于30%，不再納入上市公司財務報表并表范圍，商譽問題不再，并且34億元的作價也高于2016年收購時的25.67億元，本次交易將為宋城演藝帶來不菲的投資收益與現金入賬。

宋城演藝將六間房與花椒合并后，從預期來看可謂是一箭雙雕，堪稱教科書式操作。

那么對影視公司而言，宋城演藝的操作有什么值得借鑒的地方嗎？

沒有并購活動，就不會有商譽產生。商譽的高低，是由收購方實際支付的收購款決定的，而影視公司與明星公司的收購價格很大程度上就是支付給明星的報酬，壓低估值自然無從談起了。

說到底，商譽所占的金額、比例都是表象，是“撈錢”“避稅”還是“價值投資”，最終還要看收購公司所帶來的收益。東陽美拉2016、2017年都超額完成了業績承諾，只要其業績能夠繼續保持，對華誼兄弟而言絕非全是壞事，反而會起到與導演風險共擔的功能；而宋城演藝對六間房的操作能夠成功，也在于兩年過后六間房的估值不降反升，一切才得以順理成章。 

如今影視公司因商譽問題遭到多方質疑，無非是因為影視行業不規范的印象幾年間深入人心，透支了投資者的信任。要想商譽回歸理性定位，還需要整個行業的風氣重塑。或許正如賽富亞洲投資基金的創始管理合伙人閻焱說：“影視公司也許會進入漫長的‘冷凍期’，但這只是開始，最冷的時候還沒有到來。”

閻焱

近日，中央宣傳部、文化和旅游部、國家稅務總局、國家廣播電視總局、國家電影局等聯合印發《通知》，要求加強對影視行業天價片酬、“陰陽合同”、偷逃稅等問題的治理，控制不合理片酬，推進依法納稅，促進影視業健康發展。在政府正確的引導和行業規范化過后，“冷凍期”遲早會過去的。

*本文來源：微信公眾號“同相”（ID:tongxianging），作者：指月，原標題：《花椒直播與六間房合并，宋城演藝教科書式“商譽排雷”能給影視行業啟示嗎？》。