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8月31日，由中國基金報主辦的“2018中國私募基金高峰論壇暨英華獎私募50強·最佳券商資管頒獎典禮”在深圳隆重舉行。在此次論壇上，中泰證券首席經濟學家李迅雷做了名為《擴消費在經濟轉型中的作用》的主題演講。

李迅雷認為，現在中國經濟出現存量主導的特征，要做好經濟結構長期調整的準備。目前中國經濟的三駕馬車中投資和出口在走弱，未來我們要依靠消費來拉動經濟增長。

現階段并非消費降級，而是處在消費升級的階段，消費越來越向頭部企業集中，市場不斷有消費熱點涌現。但是居民收入分配成為遏制消費增速上升的重要因素，高收入階層與中低收入階層增速分化，導致邊際消費增速下降。未來要擴大內需、刺激消費，實現經濟轉型，當務之急是要減稅、進行財稅改革，這樣才能使中國經濟在結構調整中得到良性發展。

以下是李迅雷的演講實錄，以饗讀者：

作為本場論壇的主持人和第一位演講者，我先拋磚引玉，對中國經濟當中的三駕馬車之一——消費做一個分析，來談談《擴消費對于經濟轉型的作用》。為什么我想到這個題目？因為最近大家議論消費非常多，主流觀點認為消費不行了，出現消費降級。但六個月前大家還在議論消費升級，該怎么來看消費的作用呢？我做了一些粗淺的分析。

現在官方表述的中國經濟是“穩中向好”，但是GDP增速在下行，因為三駕馬車中的投資和出口都在走弱。

首先看出口，今年最大的變數就是貿易紛爭，年初時本以為今年中國經濟還能夠延續去年的結構性機會，但由于中美貿易紛爭越來越升級，預期未來中國出口對GDP的貢獻變得依靠不住。去年凈出口對GDP的貢獻是0.6%，但今年上半年是-0.7%，可見這駕馬車現在跑不動了。

跑不動的原因除了中國貿易紛爭外，還有什么？

過去中國對于出口的依賴度非常高，引進外資，獲得了大量的出口順差。但現在來講已經到了頂點，即便沒有中美貿易紛爭，中國的出口在全球的市場份額也會繼續下降。我們發現，由于不少勞動密集型產業早就由中國及其他國家轉移至越南，越南的出口增速在2011年起就超過中國，現在中國出口的增速與日本的增速基本同步，也就是說出口這駕馬車不再管用了。

我前面也提到，三駕馬車里面資本形成總額增速在下降，凈出口也在下降，消費反而相對平穩，所以我們能夠期待的還是希望消費拉動中國經濟，消費也是內需中的主要構成。

第二駕馬車是投資。投資在GDP中按支出法計算時，屬于資本形成，資本形成越多，資本存量就越大。從目前來講，由于中國資本的投入產出比在下降，也就是說雖然投入多，但是產出并沒有同步上升，這樣使得資本存量的增速在放緩。

但是盡管如此，大家還要記住一點，中國經濟到目前為止還是維持投資拉動型的增長模式，也就是說在拉動GDP的三駕馬車中，資本形成占到40%作用，而全球的平均水平大概只有22%，中國要超出全球平均水平近一倍。盡管這兩年資本形成占比已經有所下降，跌破了40%，但占比還是太高，所以靠這駕馬車也很難長期支撐中國經濟了。我們看看到處都在修高鐵、高速、機場，但是修到某一天總歸還是會過剩，尤其是靠基建投資這種資本的投入，越到后期所產生的回報率就越低。如目前各大城市都在修地鐵，但地鐵項目都是必虧無疑的。 

從國際案例看，投資占比過高的國家在未來經濟增長當中，會面臨經濟加速下行的壓力。我們曾統計了全球180個國家和地區，把投資占比最高的前15%設為最高的一組，顯示一旦當投資刺激減弱的時候，經濟增長速度下行會更快，同時還伴隨著本幣的貶值。中國現在似乎也面臨類似的問題，存量經濟的特征越來越多地顯現出來，人口流動性在放緩，城鎮化率的增速在下降。

整體來講，中國經濟已經出現了存量經濟、存量主導的明顯特征。在供給側結構性改革大的背景下，貨幣的擴張速度有所下降，除了M2之外，還有社會融資總額等增速也在下降。

簡單來講，人口流在下降，資金流在下降，貨物流（包括內貿、外貿）增速也都在下降，三大流在下降，就意味著經濟增速在下行的趨勢當中。這個趨勢的延續時間可能會比較長，所以我覺得要做好經濟結構長期調整的準備。但是這也很正常，經濟轉型成功的三個國家——德國、日本、韓國，當它們的經濟從高速增長回落到中速增長的時候，GDP增速都是在5%以下，所以說中國這一輪經濟調整可能會比想象中更長。這就是說目前為止存量經濟的特征越來越多地體現出來。

既然是存量經濟，過去過剩的產能也會在這個過程中要去掉，實現優勝劣汰，還有我們的消費結構也在發生變化，比如豬肉，中國的豬肉消費量占到全球的32%，但中國的人口只占到19%，消費量顯然是過大了，所以我們未來在飲食結構上，像豬肉這樣的消費量可能會下降，這也是存量經濟當中面臨的方方面面結構調整的壓力。

盡管如此，我認為中國經濟增長比較靠得住的還是消費。因為中國跟韓國、日本不一樣，韓國和日本都是高度依賴于外部經濟，外部經濟好的時候它們的制造業發展比較快，經濟增長就比較快。但隨著中國的崛起，在全球制造業和出口份額中，都已經替代它們不少了。而對于中國來講，有這么多的人口、這么大的經濟體量和活躍的市場，又大量引進外資、輸出資本，從理論上來講，我們的外部循環和內部循環都是可以做得到的，但是當過去傳統的經濟增長模式已經不管用的時候，還是要進行經濟轉型，依靠消費來拉動經濟增長。

從中美之間消費占GDP比重來講，中國顯然是非常低了，跟美國相比有很大的缺口。然而中國資本形成對GDP的貢獻度達到40%左右，這是偏高的，現在投資增速既然下降了，消費的比重應該要上升。

未來的消費熱點在哪里呢？可以從多個維度去分析。比如去年家電賣得很好，跟房地產投資增長、商品房的銷售面積創新高有關系，今年房地產的銷量依然會超過去年，可能成為歷史的最高點，對家電行業有拉動作用。但是去年家電消費熱點主要在空調之類，今年可能要更加細分化一點。故細分行業消費需求結構的變化還需要深入研究。

去年國內奢侈品的消費量非常大。按照麥肯錫的數據，中國人口占全球比例為19%，高收入階層人數占全球不足4%，但卻消費了全球32%的奢侈品，這跟我們的收入結構有關系。另外，隨著人口老齡化、少子化及收入水平的提高，對于服務消費的需求也會上升。互聯網技術的發展，對于網絡消費的影響也是非常顯見的。

上述這些都是熱點，但這些熱點都代表著消費升級，但大家現都在談的消費降級，到底有沒有在降級呢？我認為，無論是做研究的還是做投資的，都應該理性、客觀分析，用事實說話，不要被情緒所影響，不應該把標簽當作事實。

從消費統計的實際數據看，更加準確的表達應該是由于居民收入增速的下降，消費的增速是下降的，但是消費總量還是在增長，只不過增長速度沒有前幾年那么快了而已。

如看消費支出結構，2017年像化妝品、家具、家電、中西藥、新能源汽車等的增量比較大，這也是消費升級的體現。同時，還一個因素在于收入差距在拉大，高收入群體去年名義可支配收入增長了9.5%，而農民工的收入增長只有6.4%，這對低端消費是不利的，對高端消費、消費升級是有利的。

不支持消費降級的第一個邏輯，是恩格爾系數在往下走。食品占消費支出的比重跌破了30%，往下還有空間，比如美國只占15%，這很明顯是消費升級的體現。食品的消費比重在下降，那么，哪些消費支出比重在上升呢？主要是醫療保健、教育文化娛樂及交通通訊等消費領域。

看好消費升級的第二個邏輯，就是如前所述的收入差距拉大、基尼系數上升，這對于高端消費應該是有利的。講到基尼系數的時候，大家可能不以為然，認為富人是少數的。但是，中國去年年末是13.9億人口，2018年中國人口估計會達到14億，高收入階層占其中的20%，就是2.8億人。美國人口加起來也就是3.1億，而中國高收入群體人口規模跟美國總人口差不多。我們有這么大的人口體量，收入增速盡管有所回落，但相比美國又很快，所以給高端消費、消費升級帶來了一個明顯的推升作用。

我們大致可以推測，奢侈品消費是跟隨著地產的景氣度而上升，比如高端白酒的銷量增速很快，與澳門博彩業毛收入增長基本都是在2016年的6月份以后同步起來的。雖然今年某個主營為二鍋頭的股票漲得比較好，但低端白酒銷量是往下走的，而高端白酒的銷量在往上走。現在講到二鍋頭、醬油、榨菜相關生產企業的股價上漲，是指有品牌的中端商品的銷量在上升，沒有品牌中低端商品的銷量實際上在下降。

以香煙為例，低級香煙在2013年市場份額是26.8%，到了今年上半年降到了15.5%，而高級香煙2013年的市場份額是26.5%，到今年上半年上升到42.7%。可見，全球最大卷煙消費國的消費在走向高端，怎么能叫消費降級呢。還有，乘用車也是一樣，C級車（高檔車）增速維持在20%左右，A級車（低檔車）的銷量增速在下降。所以，我不認為當前處在一個普遍化的消費降級趨勢，總體來講我國正處在消費升級的階段。

這里再分析一下，消費支出占比在文化娛樂教育、醫療保健這兩大領域上升的原因。從表面看，這兩大領域的消費升級很明顯，而且醫療保健的支出在居民總支出中的占比上升會更高一些，因為中國人口老齡化，心血管疾病和癌癥發病率都在上升，在這方面的支出會進一步提升。所以，同樣是消費升級，在不同領域內的表現可能還是有一定的差異。但是，我們需要區分消費支出的量和價，如雖然總支出在上升，但上升的主要原因是價格上升帶來的：自2006年以來，教育文化娛樂消費和醫療保健支出的價格逐級走高，特別是從2016年至今，價格影響逐步加大，消費“量”逐步回落，充分顯現出教育文化娛樂消費和醫療保健支出占比的提升，這就叫被動式消費升級。

存量經濟的特征之一就是此消彼長，即消費越來越向頭部企業集中，這也是消費升級的體現。過去消費不太講究品牌和質量，現在則越來越多的人要考慮它的質量、品牌等。比如家電行業，行業集中度明顯提升，大家眾所周知的三大家電巨頭，格力、美的、海爾，它們的市場份額越來越大。又如，生物醫藥行業的集中度也在提升，而房地產行業的集中度提升更明顯，比如前十大房地產銷量最高的企業，在2009年的集中度只有8%，到2017年上升到24%，所以，集中度提升也是消費升級的一種體現。

從二級市場來講，從去年全年到今年上半年漲幅比較好的股票集中在消費領域，比如食品飲料、家用電器、醫藥生物、休閑服務等，說明整個經濟在向消費型經濟轉型。當然，這個轉型是一個比較漫長的過程，但是在二級市場上面已經體現出來，說明大家對于消費的未來是比較樂觀的。所以，抱怨消費降級其實是過于關注短期現象，而消費升級的長期趨勢還是沒有改變。

其實，每個國家經濟轉型過程都是一樣的，沒有太大區別，最終的落腳點都會落在消費主導上面。當然，當前大家的抱怨消費能力不足不是沒有理由，我們確實面臨著收入增速的下降、就業壓力加大、居民債務負擔過重的問題。 

在外需下降的背景下，穩就業、穩經濟需要擴大內需，怎么樣來擴大內需呢？靠基建投資擴大內需不是一個長久之路，還是要通過刺激消費來實現。所以，在今年4月份中央政治局會議，提出要把加快調整結構與持續擴大內需結合起來，首次提了擴大內需。今年七月末的政治局會議又提出六個穩，穩就業是六個穩當中的首要目標。這說明，就業和居民收入的分配問題已經成為影響經濟健康發展的重要問題。

這些年來，高收入階層與中低收入階層的收入差距擴大明顯，基尼系數在2016年開始已經持續三年上升。居民收入的增速下降是一方面，但更應該關注的是居民可支配收入增速中位數的變化，因為中位數的降幅會更大，也就是說基尼系數上行問題依然沒有得到遏制。那么，如何來改善居民收入結構呢？我覺得還是要加速推進財稅改革，積極減稅。

從2016年到現在，居民收入差距擴大問題顯得越來越嚴峻、民營企業與國企的員工薪酬差距也越來越大。盡管我們一直講要鼓勵民營經濟發展，供給側結構性改革的重點是要清理僵尸企業，僵尸企業主要是集中在國有企業，但事實情況是這兩年國有企業的盈利增速上升更快，而很多行業的民營企業虧損家數在則增加。在存量經濟主導的大環境下，一個部門的增量，可能就導致另一部門的減量。 

如何不讓受損部門盡量少減量呢？減稅是容易想到的方式。當前中國廣義宏觀稅負為28%，高于發展中國家平均水平。根據世界銀行和普華永道2017年的測算，中國企業稅負占商業利潤比重在全球190多個經濟體中排名第12位。一方面，16%的增值稅基本稅率在全球雖然是中等水平，但高于我國的大多是歐洲高福利國家，亞洲國家大多不超過10%，而且營改增后，之前規避稅收的企業負擔加重了。另一方面，企業的非稅收負擔較重，約占到政府各項收入的一半，在全球來看都是偏高的。

雖然居民部門的稅負整體不重，但存在結構問題，如對資產征稅少，很難調節財富和財產性收入（如房產稅、遺產稅）。

因此，當務之急還是要減稅，減稅的核心就是國民收入的再分配，在居民部門、政府部門和企業部門三個部門之間有一個合理的分配。過去中國是增量經濟，增量經濟會把很多問題掩蓋掉，但現在中國經濟是存量經濟為主導的，很多問題都會暴露出來。如果給企業的收入減少了，企業的投資意愿就會下降；居民部門的收入分配少了，居民部門的消費意愿就會下降，這又會導致企業的收入增速進一步下降，所以，這是一個惡性循環，不是一個良性循環。良性循環的前提是企業有投資意愿，居民有比較強的消費意愿，這樣的話，政府的稅收雖然稅率下降，但是稅收未必會大幅下降。所以當務之急是稅收必須要進行調整、改革，只有這樣才能夠使得中國經濟在結構調整當中得到良性發展。

我的演講就到這里，謝謝大家！

*本文來源：微信公眾號“中國基金報（ID：chinafundnews）”，原標題：《李迅雷：現階段并非消費降級而是消費升級，當務之急是減稅》