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它的表演更是與拉斯維加斯的“O”秀、巴黎紅磨坊并稱“世界三大名秀”。

這家公司叫：宋城演藝，它的神劇就是——《宋城千古情》。同時(shí)，它還創(chuàng)造了中國(guó)旅游演藝市場(chǎng)的多個(gè)“第一”：演出場(chǎng)次第一、觀眾人數(shù)第一、演藝收入第一、演出利潤(rùn)第一。

“千古情”系列票房，更是占據(jù)全國(guó)旅游演出總收入40%以上，幾乎占領(lǐng)中國(guó)旅游演藝票房的半壁江山。

這門生意有多賺錢，來(lái)看數(shù)據(jù)——2015年至2018年，營(yíng)收分別為16.95億元、26.44億元、30.24億元、32.11億元，同比增速81.28%、55.99%、14.37%、6.18%； 凈利潤(rùn)分別為6.45億元、9.16億元、10.69億元、12.78億元，同比增速76.71%、42.02%、16.7%、19.55%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為9.15億元、10.3億元、17.6億元、16.47億元；毛利率分別為65.65%、61.65%、63.19%、66.43%；凈利率分別為38.09%、34.66%、35.36%、39.78%。

注意，毛利率高達(dá)60%以上，凈利率高達(dá)35%以上，比迪士尼要還要高出20%（2017年迪士尼毛利率45%、凈利率17%左右）。

今天，我們就以宋城演藝入手，來(lái)研究一下文旅領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)邏輯，財(cái)務(wù)特征，以及估值方法。

宋城演藝，2010年上市，主要從事文化演藝和泛娛樂業(yè)務(wù)，它以主題公園為載體、以旅游演藝為核心開展業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)形成現(xiàn)場(chǎng)演藝、旅游休閑和數(shù)字娛樂三大板塊。實(shí)控人為黃巧靈，股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

文旅行業(yè)這個(gè)領(lǐng)域中，有四大子行業(yè)：

1）自然景區(qū)（比如：峨眉山、黃山、九華山、普陀山）；

2）免稅店（比如：中國(guó)國(guó)旅）；

3）休閑景區(qū)（比如：宋城演藝、恐龍園、華強(qiáng)方特、歡樂谷、迪士尼）；

4）旅行社（比如：中青旅、凱撒旅游）；

宋城演藝是休閑景區(qū)賽道的國(guó)內(nèi)代表公司。它的生意分為輕資產(chǎn)模式和重資產(chǎn)模式兩種。

重資產(chǎn)模式下，它自建主題公園、劇院，上游是建材、水泥等原材料供應(yīng)商，下游客戶為散客，收取門票。

輕資產(chǎn)模式下，它不自建主題公園，客戶為地方景區(qū)運(yùn)營(yíng)商，向它們提供演藝劇本、商標(biāo)品牌、運(yùn)營(yíng)管理，簽訂一攬子合同。此外，會(huì)在后續(xù)的門票收入中，抽取一小部分分成。

目前，本案的前五名供應(yīng)商合計(jì)采購(gòu)金額為3.25億元，占總采購(gòu)額的23.94%。其中，前五大中關(guān)聯(lián)方采購(gòu)比例占總采購(gòu)額的2.63%。關(guān)聯(lián)交易極少，且采購(gòu)并不集中。而它的前5大客戶合計(jì)銷售金額為3.08億元，占總銷售額的10.19%，無(wú)關(guān)聯(lián)交易，集中度也不高。

因而，整體來(lái)看，無(wú)論對(duì)上游還是下游，都處于產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)勢(shì)地位。

2015年至2018年，宋城演藝營(yíng)收分別為16.95億元、26.44億元、30.24億元、32.11億元，同比增速81.28%、55.99%、14.37%、6.18%； 凈利潤(rùn)分別為6.45億元、9.16億元、10.69億元、12.78億元，同比增速76.71%、42.02%、16.7%、19.55%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為9.15億元、10.3億元、17.6億元、16.47億元；毛利率分別為65.65%、61.65%、63.19%、66.43%；凈利率分別為38.09%、34.66%、35.36%、39.78%。

注意，收入主要以現(xiàn)場(chǎng)演藝為主，互聯(lián)網(wǎng)演藝近兩年提升較快，僅次現(xiàn)場(chǎng)演藝。截至2018年年報(bào)，現(xiàn)場(chǎng)演藝的毛利率為72.16%，互聯(lián)網(wǎng)演藝的毛利率為57.73%。

演藝這門生意，屬于內(nèi)容輸出產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈如下圖：

產(chǎn)業(yè)鏈上游——為內(nèi)容制造，包括演藝制作、劇本創(chuàng)作，毛利率大約在20%至50%之間，代表公司有華誼兄弟、歡瑞世紀(jì)、光線傳媒等；

產(chǎn)業(yè)鏈中游——為票務(wù)、經(jīng)紀(jì)、策劃、包裝，包括經(jīng)紀(jì)公司，流量推廣渠道。其中旅游演藝較為特殊，中游環(huán)節(jié)主要由地方景區(qū)承擔(dān)，毛利率40%左右，代表公司有大麥互娛等。

產(chǎn)業(yè)鏈下游——為演藝平臺(tái)運(yùn)營(yíng)，包括景區(qū)、主題公園、劇院、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等，毛利率約60%左右。

其中，旅游演藝市場(chǎng)又可分為劇場(chǎng)演出、實(shí)景演出和主題公園演出。一般來(lái)說(shuō)，主題公園演出，以15%左右演出場(chǎng)次，貢獻(xiàn)46%左右的票房。

圖：旅游演藝情況 來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息

而宋城演藝，則是囊括了整個(gè)演藝產(chǎn)業(yè)鏈上中下游。

從它的資產(chǎn)負(fù)債表中來(lái)看，2018年，資產(chǎn)項(xiàng)占比大的科目分別有：商譽(yù)（25.76%）、固定資產(chǎn)（19.78%）、貨幣資金（14.33%）、無(wú)形資產(chǎn)（12.92%）、其他流動(dòng)資產(chǎn)（8.24%）；負(fù)債項(xiàng)占比比較大的科目分別為：預(yù)收款項(xiàng)（4.61%）、應(yīng)付賬款（2.94%）。

從利潤(rùn)表來(lái)看，2018年?duì)I收32.11億元，其中，營(yíng)業(yè)成本占了33.57%，包括演出成本、引流成本、配套服務(wù)成本等，銷售費(fèi)用花了8.95%，管理費(fèi)用花了6.31%，最后剩下凈利率39.78%。

以上數(shù)據(jù)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中商譽(yù)很高，這是為什么？固定資產(chǎn)占比這么高，又是怎么回事？帶著疑問，我們來(lái)復(fù)盤宋城演藝上市以來(lái)的幾個(gè)階段：

1）2010年至2011年；

2）2012年至2014年；

3）2015年至2018年；

看完以上幾個(gè)圖，思考以下幾個(gè)問題：

1）除2011年ROE下滑，其余時(shí)間，ROE整體呈上升趨勢(shì)，這是為什么？

2）上市以來(lái)，其ROE一直上升，但是它的毛利率、凈利率較為平穩(wěn)，甚至略微下滑，這是什么情況？

3）與同行相比，其毛利率處于中間水平，但是凈利率卻高于同行，排名第一，力壓迪士尼，如此彪悍的數(shù)據(jù)，到底是怎么做到的？

4）從增速上看，2015年收入增速大增，2016、2017年收入增速大降，這又是怎么了？

5）其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流一直高于凈利潤(rùn)，特別是2017年、2018年，可是，這兩年的收入增速卻大幅放緩，那么，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅上升的驅(qū)動(dòng)力是什么？

6）從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，第二階段固定資產(chǎn)大增，而第三階段商譽(yù)大增，這背后到底是什么經(jīng)營(yíng)邏輯？

7）從估值上看，2015年之前，它的PB估值在2-5x之間，而2015年以后，其PB估值大幅飆升，增加了1倍左右水平，約在4-8x之間。那么，是什么原因致使它的PB提升？

8）目前，其PB經(jīng)過整整3年半的回調(diào)，處于歷史低位，那么，當(dāng)前其估值水平，到底是貴了，還是便宜了？ 

帶著這些疑問，接下來(lái)我們挨個(gè)復(fù)盤。

宋城演藝，以效仿迪士尼的“主題公園+現(xiàn)場(chǎng)演藝”的模式，在其主題公園里推出《宋城千古情》，開創(chuàng)了杭州地區(qū)旅游文化演藝市場(chǎng)的先河，隨后不斷豐富杭州當(dāng)?shù)氐闹黝}公園類型及演藝劇情，使其品牌口碑不斷上升。

之后，更是一躍成為國(guó)內(nèi)“演藝第一股”，于2010年深交所上市。然而，剛一上市，宋城演藝的ROE就從11.67%下滑至8.49%。

拆開看，這一階段ROE下滑的原因在于權(quán)益乘數(shù)與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下滑。

權(quán)益乘數(shù)的下滑，是由于當(dāng)年募資以及長(zhǎng)期借款減少所致。而它的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑，經(jīng)過進(jìn)一步拆分，原因主要為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑（雖然應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，但權(quán)重很小，應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比例不到1%，影響不大）。

2010年至2011年，其固定資產(chǎn)分別為3.48億元、5.28億元，同比增長(zhǎng)51.57%，占總資產(chǎn)的比例從11.7%上升至17.36%，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則從1.21降至0.96。

從業(yè)務(wù)邏輯來(lái)看，以上數(shù)據(jù)背后的原因是——這一階段，其杭州樂園募投項(xiàng)目完工，并達(dá)到可使用狀態(tài)，轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)所致。

同時(shí)注意，報(bào)告期內(nèi)它的在建工程也在同比增長(zhǎng)，同比增幅2954.47%。主要是IPO募投項(xiàng)目：宋城景區(qū)、杭州樂園景區(qū)、動(dòng)漫樂園，以及宋城二期、海南三亞、山東泰安等項(xiàng)目開始建設(shè)。

很明顯，上市融資后，宋城的重資產(chǎn)擴(kuò)張節(jié)奏開始加快。不單單是對(duì)大本營(yíng)杭州景區(qū)進(jìn)行擴(kuò)張完善，更重要的是開始嘗試異地復(fù)制，比如建設(shè)海南三亞、山東泰安的項(xiàng)目。

然而，異地?cái)U(kuò)張并沒有那么順暢，很快遇到了麻煩。當(dāng)時(shí)，在武夷山投資3.5億元的主題公園及千古情劇院，以及在泰山投資5億元的主題公園及千古情劇院的兩個(gè)項(xiàng)目，復(fù)制情況均不理想：

我們想想這背后的邏輯——武夷山作為一二線旅游目的地之一，但它所處位置遠(yuǎn)離核心休閑旅游景區(qū)及市中心，地處較偏，交通不方便，并且來(lái)武夷山的游客，其目的大多是登山旅行，并非休閑娛樂。而泰山項(xiàng)目則收益很低，占收入不到1%，其收益較低的原因，大致和武夷山的情況類似。

由于異地復(fù)制策略受到挫折，股價(jià)表現(xiàn)自然很一般，從7.99元下挫至4.29元，跌幅超46.31%。 PB也從上市之初的高位4.19X下滑至2.14X。

雖然泰山、武夷山的復(fù)制沒有顯著成效，但這并不意味著，異地復(fù)制的策略方向有問題。如果對(duì)標(biāo)美國(guó)迪士尼，其1960年代開始異地復(fù)制，從洛杉磯到奧蘭多。經(jīng)歷20年之后，接著從1983年開始國(guó)外復(fù)制，從美國(guó)復(fù)制到全世界（東京、中國(guó)香港、巴黎），又過了20年，才成為今天大家看到迪士尼的樣子。

并且，這種“在建重資產(chǎn)項(xiàng)目→項(xiàng)目園區(qū)投放”商業(yè)模式，和精細(xì)化工領(lǐng)域有點(diǎn)類似。比如揚(yáng)農(nóng)化工、新和成、萬(wàn)華化學(xué)，實(shí)際上都是重資產(chǎn)，并且其產(chǎn)能和未來(lái)業(yè)績(jī)釋放情況，都取決于在建工程和固定資產(chǎn)兩大科目。而且，這些公司的產(chǎn)能釋放，都固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)固后一蹴而就，而是需要爬坡的時(shí)間。

所以，盡管在建工程在不停上馬，固定資產(chǎn)在不斷轉(zhuǎn)固，但能否業(yè)績(jī)爆發(fā)，仍然需要時(shí)間檢驗(yàn)。我們接著來(lái)猜測(cè)一下，本案下一個(gè)階段發(fā)生了什么？

好在，到了第二階段，基本面終于迎來(lái)了轉(zhuǎn)機(jī)。ROE逐年上升，由2011年的8.49%上升至2014年的10.98%。

我們拆分?jǐn)?shù)據(jù)后，可以看出，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)ROE上升的影響較大，從0.18上升至0.26。這是由于，當(dāng)年?duì)I收增速遠(yuǎn)高于資產(chǎn)增速。

2012年至2014年，營(yíng)收增速?gòu)?6.04%上升至37.7%，資產(chǎn)增速僅從5.16%上升至11.17%。

很明顯，這一階段的營(yíng)收增速上升很快，而這背后的經(jīng)營(yíng)邏輯是：上一階段的“在建景區(qū)”，囊括了三大熱門景區(qū)，經(jīng)過建設(shè)，開始在這一階段放量。

第一，是2013年9月開業(yè)的三亞千古情景區(qū)：當(dāng)年開業(yè)收入3356.78萬(wàn)元，盈利1258萬(wàn)元，毛利率在70%-76%。

第二，是2014年3月開業(yè)的麗江千古情景區(qū)，當(dāng)年收入7393.34萬(wàn)元，毛利率在50%-70%；

第三，是2014年5月開業(yè)的九寨千古情景區(qū)，當(dāng)年收入6346.58萬(wàn)元，毛利率在65%-75%；

異地復(fù)制的策略終于大獲成功。不過，上面幾個(gè)數(shù)據(jù)，不知道你看完后，是否能體會(huì)到背后的細(xì)微差別？

我們能看到，很明顯這一階段的異地復(fù)制思路，有很大的調(diào)整。我們前面分析過，武夷山、泰山景區(qū)之所以擴(kuò)張不理想，主要由于景區(qū)都是“山景”，并且舉例城市較遠(yuǎn)。

而更關(guān)鍵的是，三亞、麗江、九寨這三大地點(diǎn)，都是國(guó)內(nèi)人流量最猛的地區(qū)，并且三亞麗江，都是“城市型”旅游目的地。

這意味著，重資產(chǎn)異地?cái)U(kuò)張的策略是可行的——只是，需要選擇人流量大、休閑游健全的城市目的地會(huì)更容易成為爆款，而非離中心城市較遠(yuǎn)的山岳湖泊。并且，更重要的是，這種異地復(fù)制模式，就像醫(yī)藥行業(yè)的爆款大單品，一旦研發(fā)成功，就夠吃好多年，能夠持續(xù)成為現(xiàn)金牛。從麗江、九寨、三亞三大景區(qū)落地后的情況來(lái)看，收益流入也比較穩(wěn)定。

雖然異地復(fù)制使得收入大漲，讓人欣喜，但同步增長(zhǎng)的還有異地項(xiàng)目的營(yíng)運(yùn)管理費(fèi)用增長(zhǎng)，該階段，管理費(fèi)用率從9.9%上升至11.02%。

其中，主要包括景區(qū)員工的薪酬及勞務(wù)費(fèi)，其次是無(wú)形資產(chǎn)攤銷，也就是土地使用權(quán)。所以，費(fèi)用增長(zhǎng)使得凈利率略微下滑。

不過，盡管這樣，30%至40%的凈利率水平，仍然秒殺了同行業(yè)，甚至是國(guó)外巨頭迪士尼、六旗娛樂。

這是為什么？我們把凈利率拆開分析：

一方面，是毛利率在行業(yè)內(nèi)處于中上水平，約為70%左右。

另一方面，幾項(xiàng)費(fèi)用控制較好，費(fèi)用率低于同行。即便是整體費(fèi)用（銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用），宋城演藝也可與國(guó)外巨頭分庭抗?fàn)帲幱谳^低水平。

而同行費(fèi)用高，主要是高在薪酬、津貼、折舊攤銷、研發(fā)費(fèi)，以及財(cái)務(wù)費(fèi)用的銀行借貸或其他借款增長(zhǎng)等。

綜上，這一階段，由于三亞、九寨、麗江三大景區(qū)成功復(fù)制，收益頗多，宋城的擴(kuò)張開始發(fā)揮成效。市場(chǎng)恢復(fù)了對(duì)其的信心，股價(jià)隨之持續(xù)上漲，從4.29元漲至12.6元，漲幅超194.6%。PB市凈率，也從2.22X左右上升至4.55X左右。

好，這樣的異地復(fù)制繼續(xù)維持，業(yè)績(jī)持續(xù)上漲，股價(jià)持續(xù)上漲，給股東帶來(lái)福利，一切看上去很美，對(duì)嗎？

果然，第三階段，宋城的ROE和ROIC繼續(xù)往上攀升，從2014年的10.98%升至15.55%。

這一階段繼續(xù)攀升的原因，還是因?yàn)榭傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的拉升。再繼續(xù)拆分，發(fā)現(xiàn)是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升，抬升了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。因此，我們重點(diǎn)關(guān)注固定資產(chǎn)的情況。

2015年至2017年，固定資產(chǎn)分別為17.59億元、17.93億元、16.89億元，其固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.88上升至1.56。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升，常情況下，是固定資產(chǎn)效益快速放量，拉動(dòng)收入較快增長(zhǎng)。

而本案的原因，則是不同的路徑：并購(gòu)+引入輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式。

1）先來(lái)看并購(gòu)：

2015年3月，其并購(gòu)了六間房，切入互聯(lián)網(wǎng)直播賽道。此次并購(gòu)，合并成本為25.67億元，減去其可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值1.97億元，其形成商譽(yù)23.7億元，增值率高達(dá)1203.05%。

商譽(yù)這么高，是因?yàn)榱g房屬于輕資產(chǎn)模式運(yùn)作。這也使得固定資產(chǎn)規(guī)模沒有大幅提升，而收入增速大幅增長(zhǎng)。2015年8月，完成交易實(shí)現(xiàn)并表，當(dāng)年，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.53升至0.88，2016年，其互聯(lián)網(wǎng)演藝收入全部合并計(jì)算，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.88上升至1.38。

之所以收購(gòu)六間房，宋城演藝的初心，是想通過六間房為線上演藝渠道，打通線上互聯(lián)網(wǎng)演藝，摸索線上線下的聯(lián)動(dòng)和深度融合，打造O2O生態(tài)圈。

由于是高溢價(jià)并購(gòu)，所以，此次收購(gòu)也設(shè)置了業(yè)績(jī)承諾，目前，六間房的收入貢獻(xiàn)和毛利率維持穩(wěn)定，且均超額完成承諾業(yè)績(jī)，商譽(yù)暫未出現(xiàn)減值風(fēng)險(xiǎn)。

2）除了并購(gòu)之外，它還學(xué)習(xí)迪士尼，引入輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式：

本案中所謂輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，是指線下的、有別于前述重資產(chǎn)擴(kuò)建景區(qū)的擴(kuò)張模式，即——只提供服務(wù)，不自建園區(qū)。這個(gè)模式，迪士尼很早就采用，比如異國(guó)復(fù)制東京迪士尼。

而本案，以寧鄉(xiāng)炭河千古情項(xiàng)目為例：宋城在炭河景區(qū)，僅作為運(yùn)營(yíng)商，提供演藝、品牌、商標(biāo)一攬子服務(wù)，一次性收取2.6億元服務(wù)費(fèi)，并后續(xù)向景區(qū)抽取20%分成。（相當(dāng)于前端收取服務(wù)費(fèi)幫助建設(shè)景區(qū)，后端利潤(rùn)抽成，但不擁有景區(qū)物業(yè)的模式）

這樣做，一來(lái)，可以減少重資產(chǎn)項(xiàng)目前期投入大，復(fù)制存在失敗的風(fēng)險(xiǎn)（典型案例如：武夷山項(xiàng)目和泰山項(xiàng)目，均沒有達(dá)到理想預(yù)期）；二來(lái)，重資產(chǎn)建設(shè)周期長(zhǎng)，一般一個(gè)項(xiàng)目需要兩到三年的時(shí)間才能開張營(yíng)業(yè)，一定程度上限制了其擴(kuò)張速度。

盡管如此，以自建為主的重資產(chǎn)模式，仍然占其收入的半壁江山，而輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理模式計(jì)入到旅游服務(wù)中，占比較低。

那么，綜合以上兩種情況，在這一階段，并購(gòu)對(duì)于固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升，起著最關(guān)鍵的作用。

這一階段，受2015年新項(xiàng)目的陸續(xù)開業(yè)+并購(gòu)+上半年股市的瘋牛態(tài)勢(shì)，本案一路爆發(fā)——股價(jià)一下子躥到40.13元，漲幅超293.43%。

不過，美好的事情總是很短暫。到了下半年遭遇股災(zāi)，畫風(fēng)之后突變：其股價(jià)一度下挫至14.42元，跌幅超60%。而從估值角度看，其PB也從高位14.4X左右，一路回落至4X至8X之間。

看到這里，還沒有結(jié)束，注意一個(gè)細(xì)節(jié)：該階段，營(yíng)收增速雖然高于固定資產(chǎn)增速，但是，營(yíng)收增速在2016年以后，出現(xiàn)了明顯下滑，這是為啥？

2015年至2018年，營(yíng)收分別為16.95億元、26.44億元、30.24億元、32.11億元，同比增速81.28%、55.99%、14.37%、6.18%； 凈利潤(rùn)分別為6.45億元、9.16億元、10.69億元、12.78億元，同比增速76.71%、42.02%、16.7%、19.55%。

由于其收入來(lái)源分為兩大部分，一個(gè)是現(xiàn)場(chǎng)演藝，一個(gè)是互聯(lián)網(wǎng)演藝，所以，我們分兩部分來(lái)看：

首先，先看現(xiàn)有景區(qū)的增速情況——截至2018年年報(bào)，宋城共有五大景區(qū)，分別為杭州宋城、三亞宋城、麗江宋城、九寨宋城、桂林宋城（下半年新開業(yè)）。

其中，三亞、麗江、九寨景區(qū)的營(yíng)收增速在這一階段呈現(xiàn)不同程度的下滑。

2016年、2017年，現(xiàn)有各景區(qū)的增速呈現(xiàn)不同程度的下滑。這說(shuō)明，景區(qū)開業(yè)前幾年，是其業(yè)績(jī)的爆發(fā)期，而后進(jìn)入平穩(wěn)期。其中：

2016年增速下滑，當(dāng)年旅游業(yè)收入上升，但增速下滑。其中，全國(guó)演藝觀眾人次增速下滑，導(dǎo)致旅游演藝票房收入下滑，主要是原創(chuàng)劇情乏力，內(nèi)容大相徑庭，出現(xiàn)審美疲勞。

2017年增速下滑，是由于當(dāng)年九寨千古情景區(qū)突發(fā)7.0級(jí)地震，其景區(qū)運(yùn)營(yíng)和表演受到地震影響，需要修復(fù)。同年，麗江整治當(dāng)?shù)芈糜问袌?chǎng)，麗江市的團(tuán)客客流下滑，均影響了當(dāng)年業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

到了2018年，僅九寨景區(qū)的增速?zèng)]有回暖，三亞、杭州、麗江景區(qū)均回暖，并且當(dāng)年桂林景區(qū)開業(yè)，也為其帶來(lái)了4000多萬(wàn)的收入，業(yè)績(jī)還在逐步爬坡中。其中，九寨景區(qū)仍在災(zāi)后重建恢復(fù)階段。

2018年，九寨景區(qū)雖然工程上已達(dá)開業(yè)預(yù)期，但后續(xù)項(xiàng)目重新開業(yè)，需綜合考慮政府的統(tǒng)籌安排、人流量及災(zāi)后恢復(fù)情況等情況決定。因此，其九寨景區(qū)要達(dá)到正常運(yùn)營(yíng)水平還需要一段時(shí)間。

其次，再來(lái)看互聯(lián)網(wǎng)演藝的增速情況——截至2017年，宋城收購(gòu)的六間房互聯(lián)網(wǎng)演藝的業(yè)績(jī)均超業(yè)績(jī)承諾，其業(yè)績(jī)?cè)鏊贂何闯霈F(xiàn)下滑。收入貢獻(xiàn)率在40%左右。

綜上，若不考慮不可抗力因素，影響收入和收入增速高低的根本原因，是什么？顯然，對(duì)于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，核心因子是游客數(shù)量，特別是演藝游客的數(shù)量影響；而對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，核心因子是用戶流量和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

那么，問題來(lái)了：這些“業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)核心因子”，究竟情況如何？

先來(lái)看重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的核心——演藝游客數(shù)量。

首先，從競(jìng)爭(zhēng)格局上看，除宋城演藝的千古情系列以外，類似的競(jìng)品還有印象系列、山水盛典、長(zhǎng)隆大馬戲等。其中，以千古情、印象競(jìng)爭(zhēng)格局較為明顯。全國(guó)旅游中，CR4的市占率超過60%，行業(yè)集中度較高。

可是，由于不少演藝節(jié)目雷同、缺乏特色和新意、強(qiáng)大的IP持續(xù)吸引，演藝客戶的黏性不高，2016年，演藝客流量增速明顯出現(xiàn)滑坡，受整體流量下滑，使得其當(dāng)年收入增速也同步下滑。

不過，從成長(zhǎng)空間上看，2017年國(guó)內(nèi)旅游50億旅游人次，旅游演出觀眾人次僅6821.2萬(wàn)，國(guó)內(nèi)演藝滲透率僅1.4%。分城市來(lái)看，除麗江、三亞外，我國(guó)主要旅游城市的演藝觀眾滲透率不足10%，不到紐約的一半，因此開發(fā)潛力巨大，未來(lái)的天花板也毋庸置疑。

再來(lái)看互聯(lián)網(wǎng)演藝的核心收入變量——用戶流量。

截止2017年12月，六間房簽約主播人數(shù)超29萬(wàn)，同比增長(zhǎng)32%；月均頁(yè)面瀏覽量超過 7.03億，同比增長(zhǎng)6%；注冊(cè)用戶超過5920萬(wàn)，同比增長(zhǎng)18.4%；月度活躍用戶達(dá)到 5621萬(wàn)，同比增長(zhǎng)41%。其中：網(wǎng)頁(yè)端月度活躍用戶達(dá)到 4512 萬(wàn)，移動(dòng)端月度活躍用戶達(dá)到 1109萬(wàn)；日演藝直播總時(shí)長(zhǎng)超過 6 萬(wàn)小時(shí)；月人均 ARPU 值達(dá)到 674 元。

盡管“美女直播”還有市場(chǎng)，但是，不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)是，2015年至今，全國(guó)在線直播平臺(tái)數(shù)量超過200多家，孕育出歡聚時(shí)代、映客、虎牙這樣的上市公司。

據(jù)艾媒咨詢，2018Q3，PC端日活量前三分別為熊貓、YY、斗魚，而六間房已經(jīng)從2015年的第二掉至第五。

從移動(dòng)端來(lái)看，映客、YY直播、花椒直播占據(jù)了絕大部分江山。從賽道上來(lái)看，游戲直播賽道的兩大巨頭就是虎牙和斗魚，全民娛樂直播賽道的三大巨頭就是映客、YY直播和花椒直播。

再拿六間房和幾家的百度搜索指數(shù)進(jìn)行對(duì)比，很明顯，虎牙的優(yōu)勢(shì)更為明顯，整體（PC+移動(dòng)）日均值和移動(dòng)日均值的運(yùn)營(yíng)參數(shù)更突出，而六間房的競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)不足。

在運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)之外，直播行業(yè)還面臨行業(yè)政策監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)：自2017年起，直播行業(yè)整體增速放緩。而廣電總局也下發(fā)了“史上最嚴(yán)直播監(jiān)管令”，要求網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目直播機(jī)構(gòu)持《信息網(wǎng)絡(luò)傳播視聽節(jié)目許可證》上崗，進(jìn)一步規(guī)整直播行業(yè)的混亂。

甚至，連王思聰投資的熊貓TV，已經(jīng)在日前宣布破產(chǎn)了。

基于互聯(lián)網(wǎng)直播領(lǐng)域上述態(tài)勢(shì)，2018年其收入貢獻(xiàn)為38.41%，較2017年的41.01%，下滑2.6%。同時(shí)，宋城也在2018年下半年，著手將六間房與花椒進(jìn)行重組。

花椒直播的母公司密境和風(fēng)擬以100%股權(quán)，認(rèn)購(gòu)六間房新增注冊(cè)資本，其中六間房整體估值34億元，密境和風(fēng)整體估值51億元，重組后新公司估值85億元。年底完成第一次交割。

截止2017年12月31日，花椒凈利潤(rùn)為虧損1.4億，但估值卻高達(dá)51億。溢價(jià)的部分來(lái)自于花椒在移動(dòng)端直播平臺(tái)中占有的市場(chǎng)地位。

截至2018年3月，花椒直播累計(jì)注冊(cè)用戶為1.4億。而公告上有數(shù)據(jù)顯示，花椒直播在2017年第四季度，憑借2.13%的活躍用戶占比，位居國(guó)內(nèi)娛樂類直播APP第一。

這次并購(gòu)并非“玩票”，其身后的背景是——從用戶構(gòu)成來(lái)看，花椒直播用戶集中在一二線城市，用戶結(jié)構(gòu)較為年輕化，而六間房用戶集中在三四線城市，雙方用戶的群體重合度較低，具有較強(qiáng)的互補(bǔ)性。

最為關(guān)鍵的是，六間房主要在PC端直播，其排名下滑，而另一方花椒直播，主要發(fā)力的則是移動(dòng)端。這兩個(gè)公司抱團(tuán)組建新的集團(tuán)公司，在業(yè)務(wù)上形成互補(bǔ)，PC+移動(dòng)整合，以彌補(bǔ)不足。

綜上，宋城演藝未來(lái)的業(yè)績(jī)想象空間，重點(diǎn)還是看重資產(chǎn)項(xiàng)目異地?cái)U(kuò)張驅(qū)動(dòng)——那么，其未來(lái)三年的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏词裁矗磥?lái)十年的業(yè)績(jī)展望，又看什么？

對(duì)于未來(lái)增速的思考，我們針對(duì)其已有項(xiàng)目和在建項(xiàng)目分別來(lái)看：

1）現(xiàn)有景區(qū)：

根據(jù)前文分析，很明顯，現(xiàn)有景區(qū)的增速主要由演藝觀眾數(shù)量及票房決定。因此，現(xiàn)有景區(qū)要提高自己未來(lái)的增速，需要增加游客的粘性，也就是增加他們重復(fù)游玩的次數(shù)。

因此，其內(nèi)容創(chuàng)作和更新要跟上需求的增長(zhǎng)。現(xiàn)在，宋城的演出票房市占率30%左右，觀眾數(shù)占50%左右，而它的劇本數(shù)僅不到10%。因此，未來(lái)劇本數(shù)量可以有提升空間，可以在演出內(nèi)容和創(chuàng)意上增加新意，進(jìn)而增加現(xiàn)有園區(qū)的吸引力，并提升其收入增速。

同時(shí)，塑造自己的品牌IP，成為引流焦點(diǎn)，擴(kuò)大受眾人群的范疇。

比如，迪士尼就以星球大戰(zhàn)、冰雪奇緣這樣的IP進(jìn)行引流，不僅吸引普通游客，還可以吸引漫迷或影迷前來(lái)游玩。同時(shí)，為了保持新鮮感，如東京迪士尼樂園常年堅(jiān)持“三三制”，即每年要淘汰1/3硬件、新建1/3項(xiàng)目、補(bǔ)充1/3娛樂內(nèi)容。

因此，借鑒類似套路，是可行的。根據(jù)2018年年報(bào)披露，宋城開始打造IP衍生品，以“宋城千古情”人物為核心要素，發(fā)展衍生品業(yè)務(wù)。并且對(duì)現(xiàn)有各項(xiàng)景區(qū)演藝進(jìn)行改造和提升，推出多種豐富的外景節(jié)目《穿越快閃秀》、《妲己魅惑》，促進(jìn)現(xiàn)有景區(qū)再次提升收入。

并且，需要特別注意的是——2018年7月，桂林千古情景區(qū)成功開業(yè)，實(shí)現(xiàn)收入4265萬(wàn)元，預(yù)計(jì)2019年會(huì)幫助本案開啟新一輪增長(zhǎng)點(diǎn)。

2）在建景區(qū)：

另外，宋城未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲爽F(xiàn)有景區(qū)，更大的想象空間就在于還未落地的項(xiàng)目。目前，宋城演藝在建重資產(chǎn)項(xiàng)目有張家界、澳洲、佛山，均預(yù)計(jì)在2019年-2020年開園。

同時(shí)，值得注意的是，如果澳洲黃金海岸千古情復(fù)制成功，那么相當(dāng)于打通了國(guó)際化復(fù)制的樣板，可以說(shuō)和迪士尼在1980年代的異國(guó)復(fù)制一樣屬于標(biāo)志性事件，一旦成功，則又打通了另一大塊的擴(kuò)張空間。

此外，宋城還開始了新的合作開發(fā)項(xiàng)目，進(jìn)軍城市演藝，包括三大目的地：上海、西安、西塘。

城市演藝的選址很有講究，上海、西安分別代表了一線超大型城市和著名古都的復(fù)制可能性。假如上海復(fù)制成功，那么幾乎可以斷定，北京、深圳、中國(guó)香港等大型城市的復(fù)制成功可能性大增；而如果西安復(fù)制成功，那么南京、成都、洛陽(yáng)、蘇州等歷史名城，復(fù)制可能性也大增。

所以，上海、西安兩個(gè)項(xiàng)目的復(fù)制情況需要重點(diǎn)關(guān)注，并且根據(jù)之前三亞、麗江、桂林的復(fù)制情況，考慮到人流量因素，上海、西安這兩大項(xiàng)目應(yīng)該不會(huì)更差，只會(huì)更好。

城市演藝相較于主題園區(qū)的好處，可能有幾點(diǎn)：

一是，時(shí)間成本低。城市演藝能夠照顧到城市人群“忙里偷閑”的需求，降低建成園區(qū)、等待游客上門的被動(dòng)性，提高了演藝普及的主動(dòng)性和機(jī)動(dòng)性。更有利于演藝形式在固有人群中的滲透，甚至是提高”復(fù)玩率”。

二是，貼合C端用戶的需求，對(duì)開發(fā)高質(zhì)量的劇本有幫助，甚至可以打通影視產(chǎn)業(yè)鏈。比如，像開心麻花一樣，從話劇開始，篩選最受歡迎的劇本，并搬上熒屏。而如果宋城真的通過這樣的路徑進(jìn)化，其未來(lái)的想象空間，將會(huì)逐步對(duì)標(biāo)迪士尼（IP+樂園+影視）。

綜上，其線下演藝的發(fā)展，未來(lái)三年增速，要看現(xiàn)有景區(qū)的回暖和在建景區(qū)的放量（桂林、上海、西安），而未來(lái)十年，要看演藝的滲透率提高，以及并購(gòu)預(yù)期、產(chǎn)業(yè)鏈拓展。

不過，值得注意的一處風(fēng)險(xiǎn)是，本案互聯(lián)網(wǎng)演藝未來(lái)的暢想，可能沒有那么樂觀，六間房經(jīng)過重組交割，不再作為子公司納入合并報(bào)表。

出表后，對(duì)宋城演藝的影響有三：

一是，持股從100%下降至不超過30%，六間房核算由成本法轉(zhuǎn)變?yōu)闄?quán)益法，可視為一攬子交易，為宋城演藝帶來(lái)約5.7億元的投資收益；

二是，回籠現(xiàn)金至少12.5億元，包括已獲得的六間房4億元分紅，以及按照重組后新公司85億元估值計(jì)算及現(xiàn)金交割轉(zhuǎn)讓10%股權(quán)后，預(yù)計(jì)可獲得的至少8.5億元現(xiàn)金。

三是，也是最重要的一點(diǎn)，有利于化解大額商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，2019年，六間房不再作為宋城并表子公司，其互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)未來(lái)增速不再直接影響宋城的收入增速，但很可能通過投資收益影響凈利潤(rùn)增速。