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上市公司年報季將終，6家主題公園類企業（含新三板）整體成績尚可，但各自背后的隱憂或挑戰也愈加顯現，包括游客人次下滑或人次增加遇瓶頸、門票收入依賴較高、規模擴張高負債承壓等。

執惠統計發現，華僑城A、宋城演藝、海昌海洋公園、華強方特、恐龍園、大連圣亞的2018年營收同比都有增長，其中華僑城A、宋城演藝、華強方特、恐龍園、大連圣亞營收和凈利潤雙增，只有海昌海洋公園的凈利潤同比下滑85.86%。

2018年華僑城A營收481.42億元，同比增加13.70%，凈利潤105.89億元，同比增加22.52%，體量及增速皆為6家企業中最高，其他企業營收為十億元級和億元級，增速次高者為恐龍園、華強方特，各自營收增速分別為13.04%、12.49%；另宋城演藝凈利潤12.87億元，增幅為20.57%，華強方特凈利潤7.87億元，增幅為5.12%，其他企業凈利潤不足億元。

或多或少，或輕或重，6家企業都在二線尤其三線四線城市，乃至更下沉區域尋求規模擴張，當然也不乏進軍一線城市者，比如宋城演藝、海昌海洋公園。

無可避免，它們既要面對彼此間同區域的激烈競爭，以及不少知名地產商類同項目的“排兵布陣”，還要在迪士尼、默林娛樂、六旗等外來者的“包圍”中找到突圍路徑。此路漫漫。

華僑城A的業績相對較為突出，在于其傳統地產、旅游地產貢獻了多數收益，而就單體主題公園來說，其所面臨的挑戰也在加劇。

華僑城A 2018年總營收481.42億元，同比增加13.70%，凈利潤105.89億元，同比增加22.52%。其中旅游綜合業務營收196.57億元，同比增加6.08%，占總營收40.83%，同比2017年下降2.93個百分點；房地產業務營收280.45億元，同比增加20.06%，占總營收58.25%，同比2017年上升3.08個百分點。

2017年，深圳、成都、北京三地的歡樂谷游客量都下滑，天津、上海、武漢三地的歡樂谷游客量增長，兩者相沖抵，游客總量還是下滑10萬人次左右。深圳世界之窗、錦繡中華整體客流保持增長，長沙世界之窗客流微跌。

（來源：華僑城A公司債券2018年跟蹤評級報告）

周邊項目競爭加劇是導致部分歡樂谷客流下滑的主因之一。另外2013年7月開業的天津歡樂谷客流增長較慢，到2017年底尚未突破200萬人次。

不過華僑城A還在擴大歡樂谷板塊。按計劃，南京歡樂谷水公園、順德歡樂海岸將在2019年開業，開發建設已落地鄭州、襄陽和西安等新落地項目。同時，在區域核心城市尋求歡樂谷項目布點機會，探索打造可在二三線城市布局的子品牌。

這些主題公園能否實現業態的豐富化和差異化，將是成敗關鍵。另可以發現，在“文化+旅游+城鎮化”轉型戰略下，華僑城集團的投資重點落在文旅綜合體等綜合類項目。執惠不完全統計，截至今年4月中上旬，華僑城集團旗下公司簽約、動工文旅項目及拿地項目約11個，概算簽約投資金額超600億元，多為文旅綜合類項目，涵蓋東莞、成都、淄博、潮州、茂名和蘭州等地。

業務板塊多地擴容，也是宋城演藝的選擇。

宋城演藝主營業務分三大板塊，現場演藝、旅游休閑和互聯網演藝，主要收入來自現場演藝各景區的門票收入和六間房互聯網演藝平臺收入。

2018年，宋城演藝總營收32.11億元，同比增長6.20%，凈利潤12.87億元，同比增長20.57% 。其中現場演藝營收16.74億元，占總營收的52.13%，同比增長11.6%；互聯網演藝營收12.34億元，占總營收的38.42%，同比下降0.53%；旅游服務業營收3.04億元，占總營收的9.45%，同比增長7%。

2014年—2018年，宋城演藝營收分別為9.35億元、16.95億元、26.44億元、30.24億元、32.11億元，同比增速分別為37.78%、81.21%、56.05%、14.36%、6.20%；同期凈利潤分別為3.61億元、6.31億元、9.02億元、10.68億元、12.87億元，同比增速分別為17.11% 、74.58%、43.10%、18.32%、20.57% 。

自2015年至2018年，宋城演藝營收同比增速持續走低，凈利潤同比增速2015年至2017年持續走低，2018年止跌走高。

2018年6月，六間房與密境和風重組，六間房今年將不再并表宋城演藝，算是完成商譽“排雷”，但宋城演藝營收的保證與增加壓力也將更大，將取決于現有演藝項目運營效能提升，以及西安、上海、張家界、佛山、澳大利亞黃金海岸及西塘演藝谷等項目的落地推進情況。

其中上海項目城市演藝的探索、澳大利亞黃金海岸項目海外復制擴張，將很大程度決定宋城演藝向一線城市、海外擴張的可行性以及未來營收天花板的高度。

6家企業中，華強方特、恐龍園的凈利潤位列第三、第四。它們的共同點是曾沖刺A股上市未成，后轉戰新三板，目前還在繼續沖刺中。

華強方特2018年營收43.45億元，同比增長12.49%；凈利潤7.87億元，同比增長5.12%。

目前來看，華強方特營收的主要來源為文化科技主題公園收入，2018年該項收入為36.04億元，占總營收82.95%。其中創意設計收入10.73億元，同比增加3.77億元，增幅為54.31%；文化科技主題公園建設收入3981.9萬元，減少675萬元；文化科技主題公園運營收入24.92億元，同比增加2.65億元，增幅為11.89%，主要因南寧方特東盟神畫投入運營，原開園項目運營情況較好。

華強方特未來一段時間營收增長重點之一還仰賴新主題公園項目的落地擴張。據其2018年年報，其2018年已先后簽約濟寧、徐州、臺州、商丘等項目，按計劃推進長沙、邯鄲、荊州、嘉峪關二期及安陽等多個項目。二線尤其是三四線城市依然是其布局重點，這些城市在所屬區域或有經濟優勢，或有交通優勢，或具備較好的旅游資源。

這些優勢能否轉化為項目營收乃至盈利優勢，頗為關鍵。

2016年、2017年，華強方特營收分別為33.60億元、38.63億元，分別同比增加19.79%、14.97%；同期凈利潤分別為7.11億元、7.48億元，同比分別增加8.71%、5.27%。

與上述華強方特2018年數據對比，可發現，2016-2018年，華強方特營收增速、凈利潤增速都連續下降。

4月15日，因籌劃上市而停牌近一周的華強方特更正停牌原因，將此前的“籌劃首次公開發行人民幣普通股（A 股）股票并上市”，改稱為“籌劃IPO”。

相對模糊化的新說法，不排除華強方特有在A股外，另瞄準科創板的可能。按目前科創板要求，華強方特當前超百億市值、既有的盈利狀況、高科技技術的積累等，沖刺成功概率或并不小。

恐龍園的A股上市沖刺之路相對更曲折。2018年3月IPO被否，已算是第三次沖刺IPO被拒。

2018年，恐龍園營收5.80億元，同比增長13.04%，凈利潤為8752.03萬元，同比增長19.56%。

另2015年—2017年，恐龍園營收分別為4.79億元、4.24億元、4.83億元，同比增速分別為7.57%、-11.42%、14.02%；凈利潤分別為  0.63億元 、0.30億元、0.68億元，同比增速分別為2.87%、-51.91%、121.73%。

營收和凈利潤的起落較大的一個重要原因是受天氣影響致門票收入減少，顯現門票依賴。另外周邊競爭加劇諸如上海迪士尼的開業導致一些分流，也不可避免。

恐龍園2018年的運營新動作包括圍繞恐龍IP打造主題節慶、推動營銷轉化、增加二消消費體驗，通過恐龍人俱樂部開拓親子市場等。

恐龍IP的迭代強化速度，以及基于這一IP進行產業鏈的擴展程度，將深刻影響著恐龍園的盈利能力，乃至接下來IPO的成功概率。

同為海洋類主題公園，大連圣亞、海昌海洋公園的日子都不算好過，整體來看，它們是6家企業中2018年營收、凈利潤表現較差的兩家。

2018年，大連圣亞營收3.48億元，同比增加0.84%；凈利潤為5765.61萬元，同比增加3.96%；扣非凈利潤為4087.3萬元，同比降低15.9%。

大連圣亞對門票依賴仍較嚴重。2018年其景區門票收入2.94億元，占總營收的84.59%，不過相對2017年87.34%的占比有所下降。

大連圣亞2018年年報提到，2018 年大連本地市場競爭異常激烈，競爭對手 采取價格戰策略，對大連本部項目營銷造成極大壓力。這一提法顯露了大連圣亞“門票經濟”的較大隱患。 

大連圣亞2012年提出“大白鯨計劃”，希望打通產業鏈上中下游，實現項目或產品的縱向及橫向擴張，即有弱化門票及區域單一的風險的意圖。擴張項目包括昆明大白鯨奇幻世界、營口鲅魚圈大白鯨世界等。重資產模式下，債務高企、現金流壓力加劇隨之而來。截至2018年底，大連圣亞負債10.06億元，相比三季度末創上市以來新高的8.92億還增加1.14億元。

2018年11月，大連圣亞公告稱將在鎮江大白鯨項目出資額中對應注冊資本認繳出資額2.5億元、實繳出資額0元的部分（即鎮江大白鯨40.98%的股權）以0元價格轉讓。轉讓完成后，大連圣亞將成為項目持股最少的股東。

大連圣亞表示，因項目逐步開發落地及市場培育期的特殊發展階段，成本費用持續增加，尤其是財務費用的大幅度增加，再加上市場競爭中的不確定因素，存在2019年度利潤指標大幅度下降的可能性。

海昌海洋公園的負債率更勝大連圣亞，其2018年資產負債率達72.27%，比大連圣亞高出16%。另其2018年底凈負債比率約為135.7%，而2017年同期約為77.8%，大幅提升是2018年度貸款本金增加所致。凈負債包括計息銀行及其他借款、應付關聯公司款項。

海昌海洋公園2018年年報顯示，其該年收入17.9億元，同比增加約6.5%，其中主題公園收入約17.46億元，同比增加約7.9%，這一收入中門票收入約12.74億元，同比增加約7.8%，非門票業務收入4.71億元，同比增加約8.5%，非門票收入占比26.98%。

同時，海昌海洋公園2018年年內溢利約4000萬元，同比減少約86.3%，凈利潤率由2017年的約17.4%將至2018年的約2.2%；同期母公司擁有人應占溢利約3960萬元，同比減少85.8%，主因是上海項目開園、三亞項目啟動試運營，二者所產生的一次性開辦費用所致。

高負債承壓下，海昌海洋公園的重資產模式擴張如何為續是個問題。一個路徑是拓展輕資產輸出業務。其2018年年報提到，該年內海昌海洋公園新增輕資產業務合同11份，涵蓋規劃設計、建設咨詢、運營咨詢和品牌授權等服務。截至3月底左右，其已在全國13個城市布局了18個項目，已經簽約合同共45份，累計合同總額近4億元。

這種輕資產輸出模式代表了諸多主題公園企業盈利的突破期許，但對輸出方強運營能力、品牌授權議價能力等要求甚高，目前可見的成功案例并不是很多，還需更多觀察。

（本文作者曾建中，執惠主筆）