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從驢跡科技看“店中店”為什么不是一個好模式?

本文作者:林曉晨 2020-01-14
短期增長快,長期乏力。

在線電子導覽提供商驢跡科技將于1月17日赴港上市,擬發行3.53億股,招股價區間為1.5-1.12港元,預計上市后的估值介于21.16億-29.9億港元之間。

1月10日截止認購后,驢跡科技新股認購額達42.1億港元,超額認購56倍。根據驢跡科技的招股信息,公司本次上市的保薦人為建銀國際,其近兩個月內剛幫助貴州銀行(HK:06199)和中國飛鶴(HK:06186)完成港股上市。

驢跡科技主營業務為在線電子導覽內容研發,是中國最大的在線電子導覽提供商。據弗若斯特沙利文數據,以2018年交易額計算,驢跡科技在整個在線電子導覽市場的份額達86.2%。

具體來看,驢跡科技的產品涵蓋景區手繪地圖、景點文字介紹以及語音講解,此外公司也會應景區和政府辦公室要求,提供內容定制服務。 

號稱中國最大在線電子導覽提供商,又擁有整個行業86%的市場份額,似乎一顆新星正在冉冉升起,投資者趨之若鶩也在情理之中。

但當我們撥開驢跡科技層層的外表,其商業模式依然是高度依賴渠道方的“店中店”模式。由于在生態鏈條中處于劣勢地位,我們認為“店中店”模式并非一種好的商業模式。

本質是內容和營銷公司

驢跡科技所處的行業賽道被稱作在線電子導覽,即通過地圖、文字和語音講解的方式為游客提供導游服務。

在線電子導覽的賽道并不寬,據招股書數據,整個在線電子導覽行業2018年的總市場規模為3.4億元,與規模接近萬億的在線旅游(簡稱OTA)市場相比,更是微乎其微。

由于市場過于狹小,盡管驢跡科技占細分行業86.2%的市場份額,但在整個OTA市場中依然如滄海一粟。當然在線電子導覽市場在不斷發展,市場份額必定與日俱增,但這個行業的門檻并不高,市場大了注定玩家會變多,競爭自然愈發激烈。

所謂電子導覽業務,與其說是科技業務,倒不如說是旅游產品的內容提供者。招股書顯示,從2016年至2019上半年,驢跡科技的所有雇員中,人數占比最高的一直都是內容制作團隊,這主要是因為公司近些年一直都在拓寬全國景區的覆蓋,景區數量由2016年的527個增長至2019年上半年的8304個。

除內容團隊外,人數占比較高的為運營和銷售團隊,甚至在2018年之前,驢跡科技都沒有研發團隊,足以見得驢跡科技雖冠以科技之名,但卻僅是一個概念,仍將內容和營銷作為公司主要的發展動力。

依賴平臺的“店中店”模式

最近兩年,驢跡科技業績增長迅速,2016年公司的總營收僅為0.13億元,但其2018年的營收已增至3.02億元,營收飆升22倍。2019年上半年,驢跡科技依然保持此前的高增長,總營收由2018年同期的0.64億元增至1.83億元,同比增長186%。

然而在營收高速增長背后,過度依賴重點平臺扶持的軟肋也暴露無遺。招股書顯示,驢跡科技營收中來自于OTA平臺的營收占比始終在九成以上,自有APP的營收占比不足1%。

寄生于OTA平臺的“店中店”模式是驢跡科技的立根之本,因此驢跡科技重視營銷也是無奈之舉,畢竟這直接決定了公司短期業績。 

“店中店”模式是生活中很常見的一種商業模式,顧名思義就是開設在商店內的店鋪,如開設在購物中心的服裝店、餐飲店等,而這些“店中店”開設的原因也很簡單,就是看中購物中心巨大的客流量。如今隨著互聯網的普及,網上“店中店”也成為一種常規選擇。

驢跡科技的“店中店”模式,銷售一方面取決于自身產品的質量,但更重要的是OTA平臺對于其流量的扶持力度。同樣的產品,不同的推廣力度會換來差異極大的銷售規模。例如驢跡科技的最大客戶同程旅游,因其提供專屬二級流量入口,每年都能穩定貢獻一半左右的營收。

而第二大客戶驢媽媽僅在景點門票下方相關票務中提供銷售位,扶持力度明顯弱于同程旅游,因此驢媽媽所貢獻的營收僅在20%-30%之間。

除前兩大客戶外,驢跡科技其余客戶穩定性極差,在2019年上半年中,第三大客戶的銷售占比已經下降至1%。

顯而易見,驢跡科技的營收來源受制于商務人員與平臺客戶之間的關系。如果能夠爭取到優質的流量位,那么就能夠獲得可觀的利潤,但更多時候帶來的卻是流量的不穩定。

例如,2016年至2019年上半年期間,驢跡科技的前五大客戶中共出現11家公司,很多公司在成為前五大客戶的次年并沒有繼續合作,使得公司的業績波動極大。作為投資者,我們無法給出這家公司穩定的業績預測。

此外,驢跡科技的產品也并非無可替代,如另一OTA巨頭美團的電子導覽產品就沒有發現驢跡科技的身影,而是選擇獨家制作和線下導覽的方式替代。當電子導覽市場變得足夠大,誰能保證這些OTA巨頭一定會選擇驢跡科技的產品?

估值低難解長期增長 

驢跡科技也曾想通過自有APP的方式來獲取私域流量。但招股書數據,目前驢跡科技APP的貢獻幾乎可以忽略。通過上市融資,驢跡科技希望用50%的融資額度去繼續開拓海外旅游景點市場,剩余50%將用于運營、收購和招聘。也就是說,港股上市并不能改變驢跡科技過度依賴OTA平臺的現狀。

目前,通過OTA平臺完成的每筆銷售中,驢跡科技都要給平臺方進行47%-48%的分成,接近50%的分成比例,可見驢跡科技在整個生態鏈中的弱勢地位,議價能力不足。

當然,我們不否認驢跡科技短期存在高增長的可能,但即使如此其業績在未來仍存很大不確定性,因為無法保證長期與OTA平臺的穩定合作。

從投資者較為熱情的認購分析,驢跡科技的發行價極有可能定在上限2.12港元,屆時公司的市值將達29.9港元(約26.63億元),而公司2018年的利潤約1億元,也就是說公司的發行市盈率將為26倍左右。

由于驢跡科技2019年上半年利潤增速達245%,預計2019年仍將保持較快增長,因此驢跡科技的動態市盈率可能低于15倍。較為便宜的估值或是投資者買入的重要理由。

如果僅將驢跡科技看成一家小型企業,那么如今可算成績斐然,短期仍可能高速增長。但如果投資者把驢跡科技看成未來的潛力股,而其自身并未擁有創造私域流量的能力,那么無論他業績增長多快,“店中店”模式都將是懸在頭上的達摩克利斯之劍。

總結

一語蔽之,“店中店”模式優缺點顯著,優點是能夠借助寄主平臺的流量優勢迅速做大企業規模,如驢跡科技最近三年的快速增長,就是受益于OTA平臺的流量扶持。

缺點也同樣明顯,首先這種商業模式的業績受制于與平臺間的關系,自身很難掌握主動權。商務拓展、分成比例、平臺調整策略等一系列原因都會帶來極大的變數。

其次,用戶數據不是自己的,就沒法進行深度運營,產品與購買者之間的關系就會停留在買賣關系,形不成真正的用戶關系。

很多互聯網產品都是靠“單針捅破天”,然后逐漸發展成為更大的平臺。“店中店”模式顯然在這方面有著天然的缺陷和明顯的天花板。

*本文來源:微信公眾號“阿爾法工場”(ID:alpworks),作者:林曉晨,原標題:《從驢跡科技看“店中店”為什么不是一個好模式?》。

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