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對于深陷債務(wù)危機(jī)的新華聯(lián)來說，旗下文旅平臺剛公布的業(yè)績情況，并不是一個(gè)好消息。

4月10日，新華聯(lián)文旅(000620.SZ)發(fā)布2019年度業(yè)績快報(bào)和2020年第一季度業(yè)績預(yù)告。報(bào)告顯示，2019年?duì)I收和利潤雙降，今年一季度預(yù)計(jì)虧損2.5億元-3.5億元。

新華聯(lián)文旅占新華聯(lián)控股總資產(chǎn)的比例接近一半，對公司現(xiàn)金流實(shí)際影響很大。今年一季度新華聯(lián)文旅的虧損，將加劇新華聯(lián)控股資金的緊張程度。

進(jìn)入2020年以來，新華聯(lián)控股的資金狀況一直不好。在3月初，一筆2015年度第一期中期票據(jù)（債券簡稱：15 新華聯(lián)控 MTN001）發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，相關(guān)債劵評級也遭下調(diào)。

目前新華聯(lián)控股仍在積極通過賣股、引入戰(zhàn)投等方式緩解資金壓力。

但新華聯(lián)控股在短時(shí)間內(nèi)已很難走出債務(wù)泥淖。最近幾年，它們在房地產(chǎn)主業(yè)賺錢能力不強(qiáng)的情況下，陸續(xù)通過其他融資方式在多個(gè)行業(yè)進(jìn)行投資，逐步加重公司債務(wù)負(fù)擔(dān)。

債券違約壓力

新華聯(lián)控股3月初的債券違約事件，還觸發(fā)了其他債券潛在違約的連鎖反應(yīng)。

由于“15新華聯(lián)控MTN001”實(shí)質(zhì)性違約，又觸發(fā)19 新華聯(lián)控 SCP002、19 新華聯(lián)控 SCP003 的交叉保護(hù)條款，兩支債券金額合計(jì)13.6億元。這兩支債券雖然有30個(gè)工作日的寬限期，但也即將面臨兌付壓力。

未能及時(shí)償付債券后，東方金誠已將新華聯(lián)控股的信用等級由AA下調(diào)至 A+，評級展望為負(fù)面，并指出公司賬面資金緊張，近期面臨較大債務(wù)集中償付壓力，公司盈利能力和經(jīng)營回款有所下滑，各融資計(jì)劃進(jìn)展不及預(yù)期，流動(dòng)性壓力進(jìn)一步增大等。

來自萬得資訊、彭博、中金公司資料顯示，除了違約債券“15新華聯(lián)控MTN001”，目前新華聯(lián)控股境內(nèi)外存續(xù)債券共11支，總額 102.5億元，其中有48.6億元債券將于年內(nèi)到期或回售。

新華聯(lián)控股面臨的資金壓力，從去年就開始顯現(xiàn)。

中金公司曾指出，截至2019年9月末，新華聯(lián)控股受限資產(chǎn)規(guī)模很大，為凈資產(chǎn)的1.44 倍、總資產(chǎn)的43.5%，主要包括用于抵質(zhì)押的長期股權(quán)投資、存貨、在建工程、可供出售金融資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等。

新華聯(lián)控股當(dāng)時(shí)的賬面貨幣資金雖然有約92億元，但受限比例很高（接近半數(shù)為借款保證金），同時(shí)貨幣資金對短債的覆蓋比率僅為30%左右，含票據(jù)凈短債規(guī)模近200億元。

為緩解流動(dòng)性壓力，新華聯(lián)控股開始通過多種途徑籌錢，其中不乏虧本轉(zhuǎn)讓。

2019年9月，新華聯(lián)控股以所持北京銀行4.86%股權(quán)為擔(dān)保及信托資產(chǎn)發(fā)行17.6億元的可交換債。

進(jìn)入2020年后，新華聯(lián)控股在2月份和3月份先后賣掉所持有的遼寧成大全部，還有北京銀行部分股份，分別回籠資金13.4億元和13.88億元。其中賣掉遼寧成大的股權(quán)，相比之前的投資，還有約3.51億元的虧損。

但由于資金缺口過大，新華聯(lián)控股的債務(wù)危機(jī)仍未解除。

文旅板塊進(jìn)展艱難

新華聯(lián)控股是一家集合實(shí)業(yè)和投資的公司，實(shí)業(yè)主要從事氟化工、石油貿(mào)易、文旅地產(chǎn)和有色金屬業(yè)務(wù)。2018年，這四大業(yè)務(wù)加起來曾為公司創(chuàng)造101億元毛利潤，但只有氟化工業(yè)務(wù)收入和盈利較為穩(wěn)定。

新華聯(lián)控股此前在債務(wù)違約的復(fù)函中稱，違約系2020年1-2月，所屬文化旅游、商業(yè)零售、景區(qū)景點(diǎn)、酒店餐飲、石油貿(mào)易等業(yè)務(wù)減少經(jīng)營回款超過60億元。因償付貸款和債券導(dǎo)致現(xiàn)金持續(xù)流出，加之持續(xù)受到“降杠桿、民營企業(yè)融資難發(fā)債難”的影響，流動(dòng)資金極為緊張。

簡言之是受地產(chǎn)、文旅和石油貿(mào)易等發(fā)展拖累。

中金公司總結(jié)表示，新華聯(lián)控股文旅地產(chǎn)板塊受結(jié)算進(jìn)度影響收入和盈利波動(dòng)較大，2019年前三季度新華聯(lián)文旅的收入和毛利率同比均有下降； 石油貿(mào)易和有色金屬板塊均以貿(mào)易業(yè)務(wù)為主，毛利率均不足3%。因此，公司綜合毛利率不算高，且波動(dòng)較大。

數(shù)據(jù)顯示，至2018年末，新華聯(lián)石油資產(chǎn)負(fù)債率98.29%，凈利潤虧損4億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)，約6億元。

新華聯(lián)的有色金屬板塊也面臨盈利薄弱，負(fù)債較高問題。2018年，新華聯(lián)礦業(yè)虧損1.73億，年末，經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)20.64億元。

而新華聯(lián)控股房地產(chǎn)板塊主要由新華聯(lián)文旅運(yùn)營，早期以住宅和商業(yè)開發(fā)為主，后轉(zhuǎn)型為文旅地產(chǎn)，專攻文旅古鎮(zhèn)和兒童樂園開發(fā)。

或許正是這次轉(zhuǎn)型，為整個(gè)新華聯(lián)控股目前資金和負(fù)債壓力埋下伏筆。

新華聯(lián)文旅的項(xiàng)目主要分布在長沙、西寧、蕪湖以及濟(jì)州島等國內(nèi)外地區(qū)，重要項(xiàng)目有長沙銅官窯項(xiàng)目、蕪湖鳩茲古鎮(zhèn)項(xiàng)目、閬中古城、韓國濟(jì)州島錦繡山莊項(xiàng)目等。

據(jù)公開資料，長沙銅官窯項(xiàng)目、蕪湖鳩茲古鎮(zhèn)等均耗資近百億。目已有四個(gè)文旅景區(qū)在過去兩年實(shí)現(xiàn)開業(yè)，但今年疫情讓旅游業(yè)陷入停擺，新華聯(lián)文旅旅游收入也深受其累。

文旅地產(chǎn)開發(fā)邏輯本就不似住宅簡單，受制開發(fā)周期長，資金沉淀久，需要專業(yè)的運(yùn)營能力等因素，文旅地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)展多受挫折。

新華聯(lián)文旅2019年?duì)I收下降、2020年一季度錄得虧損，其原因也在于項(xiàng)目建設(shè)周期和存貨去化周期均較長，不利于高周轉(zhuǎn)，回籠資金。

中金公司指出，新華聯(lián)文旅的存貨/(營業(yè)收入+預(yù)收賬款）這一指標(biāo)歷史曾高達(dá)3.8，近年雖有所下降，但仍在2以上。且存貨持續(xù)增加占用資金，截至2019年9月末，新華聯(lián)文旅存貨為252.8 億元。

其海外文旅項(xiàng)目韓國濟(jì)州島整體開發(fā)進(jìn)度緩慢就是一個(gè)典型案例。

根據(jù)公開資料，截至2019年3月末，新華聯(lián)文旅待開發(fā)面積為246.52萬平方米，規(guī)劃建筑面積198.06萬平方米。其中韓國濟(jì)州島的土地儲備面積占比最大，達(dá)到總儲備面積的50.41%。

大公國際和東方金誠都在評級報(bào)告指出，新華聯(lián)文旅位于韓國濟(jì)州島的地塊2014年成立項(xiàng)目公司以來，一直未開發(fā)，對資金形成一定占用。

項(xiàng)目開發(fā)不順，新華聯(lián)文旅的債務(wù)負(fù)擔(dān)也很重。截至2019年9月末，新華聯(lián)文旅債務(wù)規(guī)模為276億元，債務(wù)資本比為75%。

中金公司稱，考慮到項(xiàng)目建設(shè)周期和存貨去化周期均較長，變現(xiàn)能力較弱，新華聯(lián)文旅實(shí)際償債壓力更大。

流動(dòng)性方面，截至2019年12月24日，新華聯(lián)文旅賬面貨幣資金為47.7億元，其中36.9億元因用作保函保證金、存單質(zhì)押、借款保證金等受限，實(shí)際可自由動(dòng)用部分僅10.76 億元。

金融投資連續(xù)踩雷

新華聯(lián)集團(tuán)董事局主席傅軍今年63歲，湖南醴陵人，曾在醴陵任多個(gè)公職，1990年下海經(jīng)商，以1000美元起家，由國際貿(mào)易起步，創(chuàng)立了新華聯(lián)集團(tuán)。

此前的背景讓傅軍在商界受益，逐步由貿(mào)易進(jìn)入酒業(yè)、地產(chǎn)、文旅、金融、石油、陶瓷等多個(gè)領(lǐng)域，并與史玉柱、盧志強(qiáng)等人交好。

2011年，新華聯(lián)文旅借殼圣方科技上市時(shí)，戰(zhàn)略投資者中包括了史玉柱、盧志強(qiáng)、鄭躍文等人。

憑借“多元化做大，資本化做強(qiáng)"的發(fā)展路徑，新華聯(lián)控股目前擁有全資、控股、參股企業(yè)100余家，其中包括“新華聯(lián)文旅”“東岳制冷劑”等在內(nèi)的12家控股、參股上市公司，其營收也在2019年首次達(dá)到千億。

可以看到，新華聯(lián)控股金融版圖一直在不斷擴(kuò)張，特別是2015-2018年，進(jìn)行了大額的金融資產(chǎn)和股權(quán)投資。

傅軍對金融業(yè)務(wù)一直頗為看好。早期，他以千萬資本投資太平洋保險(xiǎn)，獲得約13倍的投資回報(bào)率，這或許是他看好并重金投入金融的一個(gè)開端。至2017年，他在公開場合演講中，依然表示看好金融業(yè)形勢，事實(shí)上當(dāng)年正是金融市場開始受整頓的拐點(diǎn)。

根據(jù)公開資料，新華聯(lián)控股及關(guān)聯(lián)公司一直致力于構(gòu)建“銀行+保險(xiǎn)+金融科技”的格局，陸續(xù)投資長沙銀行、寧夏銀行、天津銀行、大興安嶺農(nóng)商行、北京銀行、蘇寧金服、你我金融等多家金融機(jī)構(gòu)。

除了以上金融機(jī)構(gòu)，傅軍曾參與投資如泛海股份、萬達(dá)電影、樂視汽車、OFO、小贏科技、騰訊音樂、驢跡科技等。

中金公司指出，2015-2017年進(jìn)行的大額的金融資產(chǎn)和股權(quán)投資，投資現(xiàn)金流大幅凈流出，在公司主營業(yè)務(wù)盈利能力不強(qiáng)且盈利變現(xiàn)效率較弱的情況下，導(dǎo)致公司積累了近300億元的自由現(xiàn)金流缺口，快速推升債務(wù)規(guī)模。

更重要的是，傅軍這幾年的投資都具有不確定性，虧多盈少。

因受去杠桿政策影響，新華聯(lián)控股開始處置大量股票及產(chǎn)品，如泛海股份、萬達(dá)電影、樂視汽車、OFO。眾所周知，樂視汽車、OFO基本屬于不盈利投資標(biāo)的。

2018年，在處置泛海股份、清算新活力 1 號等資管產(chǎn)品方面，新華聯(lián)控股虧了4億元，2020年2月，賣掉遼寧成大股權(quán)，又虧損3.51億元。2019年，互聯(lián)網(wǎng)金融受重創(chuàng)，P2P公司你我金融這筆投資也以虧損告終。

新華聯(lián)控股在2017年投資的多家P2P公司，更是損失慘重。

傅軍與史玉柱、盧志強(qiáng)等共同投資的團(tuán)貸網(wǎng)今年3月因出現(xiàn)危機(jī)，遭立案調(diào)查，實(shí)控人唐軍也被捕。隨著唐軍被捕，傅軍入股的小黃狗環(huán)保（唐軍所創(chuàng)公司）也陷入停擺。

雖然也有投資收益，但在未到期或變現(xiàn)前，這只是賬面上的浮盈。中金公司在報(bào)告中稱，雖然新華聯(lián)控股每年會實(shí)現(xiàn)20-30億元的投資收益，但可實(shí)現(xiàn)為現(xiàn)金流入的部分不足10億元。

中金公司分析師李思婕等在報(bào)告中總結(jié)說：“適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)投資活動(dòng)可以使公司的資金保值增值，為公司帶來額外的利潤。但若公司在主業(yè)盈利不強(qiáng)的情況下，以債務(wù)融資的方式進(jìn)行大規(guī)模的投資活動(dòng)，可能會加重公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)，使公司整體資質(zhì)惡化。”

傅軍對當(dāng)下處境早已有清晰認(rèn)知。今年初，他提出聚焦主業(yè)、瘦身縮表、促銷搶收等一系列措施，來緩解資金壓力，但想短時(shí)間順利”熬過去“，并非易事。 

*本文來源：界面，作者：吳波，原標(biāo)題：《【深度】地產(chǎn)和金融雙重拖累，新華聯(lián)債臺高筑陷困境》。