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距國家5A景區野三坡運營方河北野三坡旅游投資有限公司（簡稱“野三坡旅投”）宣布破產重整，已過去多日，但其疑團卻尚未有完整拆解。

5A金字招牌、臨靠北京市場、2018年游客人次號稱已達600萬……這些已顯現其競爭力所在，野三坡旅投有“躺賺”的空間。

但承擔大體量的基礎設施建設、過度依賴門票營收模式單一、長期高負債等，又讓野三坡旅投難負重壓，疫情給了一個較體面的破產重整“借口”。

野三坡旅投由河北淶水縣國資控股，第二大股東為“河北地王”榮盛發展，某百強房企榜單第16位，銷售額已破千億元。妥妥的兩大金主，是很多景區尤其民營景區艷羨所在，為何最終走向破產重整？這背后發生了什么？ 

真的到了破產重整這一步？

就官方公開披露信息看，野三坡景區破產重整的原因并不復雜。

河北野三坡旅游投資有限公司（簡稱“野三坡旅投”）目前金融負債超過7億元，到期應支付金融租賃借款、短期借款、應付工程款等2億多元，共累計超過9億多元。另野三坡旅投現有固定資產約3.84億元，無形資產價值約9.2億元，總資產約13.06億元，負債率約68.9%。

受理法院認為，野三坡旅投現不能清償到期債務，且目前明顯缺乏清償能力，因此接受債權人提出的對野三坡旅投的破產重整申請。

在法院的民事裁定書中，野三坡旅投對其上述負債給出了多條原因：

1、基礎設施建設資金投入過大，建設資金主要靠銀行及金融租賃公司貸款，金融負債7億多元，財務費用支出在所有費用支出中比重大。2、在資產中，大部分是基礎服務設施類資產，在費用中折舊費和維護費占比較大。3、所有投資建設項目的回報，都靠門票收入支撐，而旅投公司的門票收入增長緩慢，不足以支撐所有的費用支出；公司收益性項目少，收入增長僅靠景區門票，短期內公司收入很難快速增長。

在接受媒體采訪時，就野三坡旅投破產重整一事，野三坡景區管委會相關負責人曲寶軍還提到，受旅游淡季和疫情影響，野三坡旅投沒有營收，導致無法償還到期債務。

但在第一財經的報道中，有租賃企業高管對曲寶軍的說法并不認同，其對野三坡旅投突然宣布破產重組“有點難以理解”，原因是景區今年上半年的現金流不好是行業共性問題，而野三坡旅投此前賺錢，若景區向債權人申請延期，租賃公司和銀行一般愿意延期。

破產重整的“鍋”甩給疫情，還是另有考慮？一個重要細節，野三坡旅投當前只有兩大股東，大股東為淶水縣野三坡風景名勝區開發服務中心，占股51.02%，二股東為淶水榮盛康旅投資有限公司（簡稱淶水榮盛康旅），占股48.98%。

淶水榮盛康旅為榮盛房地產發展股份有限公司（簡稱“榮盛發展”）旗下控股公司。榮盛發展在2019年銷售額超過1153億元，在中指院的百強房企名單上位列第16位，房企小巨頭無疑。

對野三坡旅投“急”著破產重整，有行業人士對執惠表示，從野三坡旅投的資產負債情況來看，資產大于負債，出現這樣的問題，一般不是經營問題，主要是信心問題。

當前疫情走向仍處于不確定中，疫情帶來的影響還在持續，景區難以復蘇、金融租賃帶來的償債壓力、設備折舊費用等，將可能帶來更大風險。

另有行業觀察人士告訴執惠，作為野三坡景區的運營公司野三坡旅投，過多承擔了基礎設施投資，二股東淶水榮盛康旅作為市場化企業，更應該把投資放在景區內部提升上，而基礎設施投資的主體一般是政府，而不是景區運營公司。

該人士表示，目前野三坡旅投的資產負債，也相當不合理，疫情的影響只不過是導致運營公司破產重組的一個推手，重組的一個訴求可能是明確權責利。“野三坡旅投中止破產重組，從金融操作手段來講，只要大股東淶水縣野三坡風景名勝區開發服務中心給些擔保措施，就可以避免這種結局，而大股東沒有這么做。”

對野三坡旅投破產重組走向，該人士認為，第一個可能的結局為維持現有的資產負債結構，政府出手重新變成國有獨資公司，二股東淶水榮盛康旅出局；第二個可能是引入市場化機制，將基礎設施投資從目前業務中完全剝離出去，進一步明確權責利。

在他看來，就當前野三坡旅投的股權結構，將給當地政府轉圜空間帶來一些制約。

為更好的進行景區運營管理，更為合理的公司層級及股權結構可以是政府出資控股，引入一家金融機構，組建國資控股企業（一級），再由這家企業與淶水榮盛康旅這類民營企業合資，另組建專門的景區運營公司（二級）。

那么，第二大股東淶水榮盛康旅，可能出局嗎？

二股東的文旅地產謀圖

關于淶水榮盛康旅，讓我們先從2015年說起。

2015年10月19日，榮盛房地產發展股份有限公司（簡稱“榮盛發展”）公告稱，公司與河北省淶水縣政府簽訂《野三坡景區合作開發框架協議書》（簡稱《協議書》），榮盛發展擬對野三坡景區規劃范圍內進行投資開發，將野三坡打造成集旅游觀光、休閑娛樂、養老養生、體育健身、度假旅宿等功能為一體的國內外獨具特色的著名綜合型景區。

該項目三年內總投資約20億元，所涉地域范圍為野三坡景區整體約520平方公里內區域（含尚未開發的金華山景區），包括但不限于百里峽景區、龍門天關景區、魚谷洞景區、白草畔景區、拒馬河景區等景區，包含當時已為國有或者將來根據項目開發計劃需征收、租用的山場、林地、水系等用地范圍。

榮盛發展表示，在協議簽訂后10個工作日內，榮盛發展將在淶水縣投資設立“淶水榮盛康旅投資有限公司”。此即上述淶水榮盛康旅。

按《協議書》，榮盛發展將通過淶水榮盛康旅投資入股野三坡旅投、河北野三坡旅游發展有限公司（簡稱“野三坡旅游發展”，為野三坡旅投全資子公司），包括先合計支付協議定金5000萬元，首輪第二期投資分期共到位3 億元(含已付的定金 5000 萬 元),專款專用于支付新投資公司和新發展公司所需資產收購、債務清理、新景點開發建設等資金。

之后協議相關約定工作完成且到2016年底前， 首輪第三期投資分期共到位3 億元，專款專用于新投資公司中“景區核心業務”的運營管理、新發展公司相關業務等。

而榮盛發展要可開發土地，推動文旅康養地產項目擴張布局。根據《協議書》，淶水政府層面負責落實協議相關的建設用地。包括在同等條件下，淶水政府層面通過公開出讓的方式優先向項目開發公司供應土地，用于景區 整體提升打造、旅游娛樂、養生養老和住宿居住等用途。

2016年2月，淶水榮盛康旅入股野三坡旅投，持股比例48.98%；同年5月，淶水榮盛康旅以1.11億元受讓野三坡旅游發展90%股權。雙方實質合作開啟。

而據榮盛發展2016年財報，該年公司通過招拍掛、股權收購等方式共取得80余宗地塊的土地使用權，總建筑面積約953.95萬平方米，包括在建的野三坡健康谷項目、野三坡四季圣誕小鎮項目，都在2016年12月通過招拍掛獲得用地。

在后來榮盛發展對外推出的榮盛康旅野三坡國際度假區項目中，主要包括健康谷、四季童話小鎮兩個項目，后者可能即為四季圣誕小鎮。

從公開信息看，這個堪稱進入野三坡景區較核心區域的文旅康養地產項目，開發商為榮盛發展旗下控股企業，但與野三坡旅投以及淶水其他國資企業可能暫無直接關聯，相關權益可能都落入榮盛發展“腰包”。

另一面，2016年之后，野三坡旅投繼續投建基礎設施建設，包括承擔了河北省首屆旅游發展大會重點項目建設、野三坡5A級精品景區建設等重大任務。或可大致估測，上述榮盛發展的數億元若如期到位，對于野三坡旅投所要投入的基礎設施建設資金可能并不夠，仍需要大量資金，而榮盛發展對這些項目的投建出資可能并不積極，于此野三坡旅投需要尋求大量資金，銀行、融資租賃成為兩個主要渠道，尤以融資租賃為重。可能有兩方面原因：1、野三坡旅投旗下核心資產為野三坡景區，雖屬5A，但可抵押資產較少，從銀行獲取大量貸款不易，但因有政府背書，可獲取部分貸款；2、野三坡融資渠道較少，基于政府背書等通過融資租賃獲取大量貸款，但成本相對走高，為后續負債加劇帶來隱患。

地王激進：資金危機、擴張、上市融資

作為河北首家通過IPO上市的房企，榮盛發展一度激進拿地儲備大量土地，曾被稱為“河北地王”。而其布局文旅也較為激進。

早在2014年5月，榮盛發展宣布將投資約10億元在黃山進行高端文旅項目開發，成為其布局文旅的肇始。而關鍵節點在2015年11月，榮盛發展公告稱擬投資設立榮盛康旅投資有限公司全資子公司。其經營范圍為旅游度假設施建設、養老養生、康復醫療、文化體育、生命和生物工程的投資、研發等。

康旅，榮盛發展解釋為大健康和泛文旅的組合，商業模式是“康+旅”，其打法是布局 “大北京、大黃山、大華中、大海南、大上海、大西南”六大康旅區域，在大海、湖泊、高山旁和森林四種大自然業態建設“游養醫藥”四大產業。

到2016年下半年，榮盛康旅國際度假區已在秦皇島、野三坡、承德、邢臺、衡水、黃山、九華山、神農架、海南、成都、西安和南京等地布局了14個康旅項目。

2016年11月，榮盛發展發布“3+X”戰略，即以大地產、大健康、大金融+X（互聯網等新興產業戰略），挺進康養地產的意圖愈加明顯，而野三坡是為重要一隅。

執惠曾有不完全統計，從2017年3月底至2018年4月初，一年間，榮盛發展（擬）布局文旅項目已達28個，擬投資（含部分有意向，但還未最終落定的項目）概算金額約1997.68億元，近2000億元。

不過，從既有信息看，榮盛康旅走得并不算順利。早在2018年7月，媒體曝出榮盛康旅總裁離職，并提及榮盛康旅盈利較難，公司人員流動性大等問題。

榮盛發展2019年財報提到，康旅板塊2019年營收59.07 億元, 新增土地儲備面積116萬平方米。

康旅成為拿地的重要入口。榮盛發展提到2020年要繼續發力康旅板塊。

不過，一度激進、高負債擴張的榮盛發展，當下面臨的資金和負債問題依然嚴峻。其2019年財報顯示，其負債率為82.45%，較2018年有所降低，但依然處于行業較高水平。

同時，榮盛發展2019年流動負債為1776億元，相比2018年的1543億元增加233億元，其面臨更多的中短期償債壓力。

榮盛發展2019年的經營性現金流凈額為21.2億元，相比2018年的175.1億元，直降約87.9%。而今年一季度，榮盛發展經營性現金流凈額約為-49.2億元，去年同期-11.7億元，同比凈流出增加321.29%。

此外，榮盛發展今年一季度末貨幣資金為266億元，比2019年末的304億元減少38億元，而其短期借款與一年內到期的非流動負債為346億元，無法覆蓋。

榮盛發展不想停下來，今年一季度，其斥資63.8億拿下17宗土地，另在4月，其在成都以23.51億的價格溢價50%競得一幅地塊。

缺錢、激進拿地，榮盛發展更多依賴融資，包括大量舉債。其財報等信息顯示，其一季度借款所得現金超過117億元；在5月擬向榮盛控股、榮盛建設借款不超過30億元。

另就是向資本市場要錢。5月10日，榮盛發展公告稱，擬分拆榮萬家生活服務股份有限公司赴港上市，具體上市時間待定。

這不只是追趕房企旗下物業上市熱潮，還在于真的缺錢，以及緩解資金危機。危機待解，對野三坡旅投的破產重整，榮盛發展將如何為之？