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新三板內部分層交易：

新三板的內部分層交易制度的逐步完善，其實就是新三板作為一個公司制交易所交易體系逐步完善的過程。

東方花旗證券高級經理沈一冰說，新三板的內部分層交易指的是未來掛牌企業會按照其交易活躍程度進行分層，交易最活躍的一小部分企業可以實現競價交易。目前競價交易仍然存在一些政策障礙，但未來這一制度一定會出臺，只是時間問題。他認為，在競價交易制度基本成熟之后，那些可以完成競價交易的企業，和真正在A股市場上IPO，是可以劃上約等號的。

交易活躍度稍差一些的企業可以采取做市商制度，這一制度在去年8月份落地之后，一定程度上推動了新三板的火爆，掛牌企業數量、融資金額和單日交易量都快速提升（我們下面會再說說做市商制度）。

而掛牌的所有企業都可以采取協議轉讓的方式完成股權轉讓和交易，這種交易模式效率較低，早期新三板就就只有協議轉讓。

沈一冰認為，競價交易可以為已經相對成熟企業提供轉讓方式，成本較高，如果公司的交易量不足，就不建議做競價交易。目前納斯達克的絕大多數股票都是通過做市商完成交易的。

做市商制度：

六禾資本戴斌認為，做市商制度落地和A股翻紅，是新三板市場自去年下半年以來趨熱的原因。那么這個做市商制度是個什么鬼？

早年新三板所采取的協議轉讓制度在解決價值發現和促進交易活躍度這兩件事上效率不高，所以推出了做市商制度。沈一冰說，做市商不是為了把股價做高，而是為了提供流動性，并維持一個基本公平的價格，因為沒有流動性的交易價格是沒有參考價值的。

他舉例說，一些交易所股票，由于股票大多掌握在股東甚至股東家屬手中，散戶買不進導致成交量很低，流動性差，所以其實這只股票的價格并不被公眾所接受。

回到新三板做市商，做市商會在掛板增發時以6-7折的價格拿到一些庫存股，以后通過做市的方式交易出去獲取收益。我們借用沈一冰舉的例子：

假設小明的“小明科技”在新三板掛牌并以做市方式轉讓，201X年X月X日的報價為：做市商買入價36.36元5000股，賣出價37.37元5000股；設想以下幾種情況：

• 有人提交了2,500股的賣單，則做市商以36.36元買入2500股即可；

• 有人提交了10,000股的買單，則做市商可以億37.37元賣出5000股，然后再以一個更高的價格賣出剩余的5000股；

• 有人提交了100,000股的賣單，這就是砸盤的節奏，做市商需要以36.36元買入5000股，然后以最小報價讓股票快速成交，股票價格會快速下跌，且遠快于現在A股下跌的速度，因為整體成交量偏小。

當然做市商制度也存在缺點，由于做市商自己需要設定一個買入價和一個賣出價，從價差中獲利，所以也不是最高效的價格發現方式。目前的要求是，一家掛牌企業需要至少兩家券商作為做市商，多家做市商的好處在于擴大交易量并抑制不合理的價差（即券商報出的買入價和賣出價差距過大并從中套利）。

沈一冰建議，掛牌公司應該關注做市商的做市家數和成交量。選經驗豐富、自身資金實力較強的券商，因為一些小券商由于難以接盤大額買單，定價能力相對較弱。

新三板估值模式：

之前我們和一些投資人的溝通后發現，希望上新三板的公司，尤其是互聯網公司開始尋找人民幣基金，但人民幣基金和美元基金在投資邏輯上有一些不同之處。戴斌的觀點可以代表普遍認同的一個觀點，即目前大部分人民幣基金可能還是比較關注公司的收入、利潤，以及對標公司和本公司的PE估值，投資互聯網公司的經驗有限，很多互聯網創業公司也需要和人民幣基金的投資人進行更多的溝通。相反美元基金已經接收了可能更關注貨幣成長和未來的貨幣化能力。

經緯中國投資經理莊明浩表達了相似的觀點。掛牌新三板的唯一硬性要求，就是公司要存續滿兩個完整考會計年度，借殼上市的路已經堵死了。但對于一家互聯網創業公司來說，兩年的經營期在不同行業意味著不同的經營狀況，他建議如果公司運營兩年已經實現了一定的收入和利潤，則可以慎重考慮新三板，如果仍然在燒錢，可能未來還要燒很久，那還是繼續尋求融資比較合理。

沈一冰說，傳統券商的估值方式主要依靠市盈率和利潤兩個因素，因此市盈率較高的行業企業更適合在新三板掛牌。

“雖然所有的中國政策都在淡化收入利潤這些指標，但中國資本市場還是以這個為基礎導向的。”莊明浩說。

轉板制度和交易所之間的競爭關系：

外界普遍認為A股注冊制可能會在第三季度放開，加之上交所確定設立戰略新興板，不少人擔心新三板可能面臨同質競爭。

沈一冰認為，無論是上交所的新興戰略板還是深交所正在醞釀中的面向互聯網企業的交易板塊，都是為了吸引好的企業，這對于新三板留住優質企業有負面影響。他認為，新三板不應該只作為一個培育企業的交易所，北京也需要一個全國性的證券交易所，如果競價交易制度落地能夠讓在新三板掛牌企業的用戶體驗與在A股上市基本相同，則轉板的意義不大。因此他也認為，現在一些新三板投資者寄希望于通過投資獲取新三板企業的原始股，未來轉板到A股市場上之后獲利，不一定靠譜。