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4月26日、27日，上海機(jī)場連續(xù)兩日分別大跌5.52%、6.85%，現(xiàn)價(jià)49.6元/股，市值跌破千億元。僅近3個(gè)月時(shí)間，該股股價(jià)跌去近四成。

復(fù)盤公司近期際遇，“成也流量，敗也流量”。在疫情這一特殊因素影響下，客流量流失、進(jìn)而免稅收入大打折扣的上海機(jī)場估值邏輯已然遭到破壞。并且，疫情中其他免稅渠道崛起分食免稅紅利，公司此前享受的高毛利或一去不復(fù)返。

近兩日公司股價(jià)之所以大跌，催化劑是公司董事長日前在業(yè)績說明會(huì)上稱，浦東機(jī)場此前免稅紅利難以為繼。

實(shí)際上，上海機(jī)場早在一個(gè)月前公布的2020年報(bào)中就表述過該觀點(diǎn)。更早之前，1月29日晚間，上海機(jī)場突告重修免稅協(xié)議，大幅讓利予中國中免，無意外地，上海機(jī)場迅即遭遇業(yè)績、估值雙殺。曾經(jīng)業(yè)績遠(yuǎn)甩A股同行的上海機(jī)場出現(xiàn)歷史上首次年報(bào)虧損，公司股價(jià)連續(xù)跌停。

因此，上海機(jī)場的估值邏輯遭到嚴(yán)重動(dòng)搖并不是才發(fā)生的，甚至是自免稅協(xié)議重修以來就是“明牌”狀態(tài)。上海機(jī)場主業(yè)分為兩大部分：航空業(yè)務(wù)、非航空業(yè)務(wù)。2017年，公司非航空業(yè)務(wù)收入首次超越航空業(yè)務(wù)收入。免稅業(yè)務(wù)即非航收入的主要來源，且毛利率較高。2019年，中國中免旗下日上上海就向上海機(jī)場支付超過52億元的租金，占據(jù)公司同期營收的近五成。而自2017年以來，在免稅業(yè)務(wù)高增長的帶動(dòng)下，上海機(jī)場股價(jià)也開啟了高增長，一年半時(shí)間股價(jià)漲逾2倍，市值最高超過1600億元。

“公募一哥”易方達(dá)基金經(jīng)理張坤曾重倉上海機(jī)場，此前他認(rèn)為，上海機(jī)場本質(zhì)上是一個(gè)微信，把所有的基礎(chǔ)設(shè)施、跑道建好之后，就是一個(gè)基礎(chǔ)平臺(tái)，這個(gè)平臺(tái)上的所有流量都可以變現(xiàn)，變現(xiàn)的形式可以是商業(yè)，也可以是廣告。

這一邏輯沒有考慮到疫情的不可抗力因素。始料未及的疫情，令國際客流占比較重的上海機(jī)場損失慘重。上海機(jī)場與中國中免重修免稅協(xié)議是“現(xiàn)實(shí)的選擇”，為了維護(hù)渠道優(yōu)勢作出的妥協(xié)，實(shí)際上就是“你給我多少客，我給你多少錢”的邏輯，核心還是流量。

包括上海機(jī)場最近被討論較多的遭遇其他免稅渠道沖擊的問題，實(shí)質(zhì)也是供給端遭遇“分流量”的問題。航空運(yùn)輸業(yè)受政策影響較大，未來，分流可能來自市內(nèi)免稅店，可能來自線上免稅渠道，也可能遭遇其他新建的國際機(jī)場的分流。

其中，市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)發(fā)展成為免稅行業(yè)最新發(fā)展趨勢，包括上海在內(nèi)的多地都在鼓勵(lì)發(fā)展市內(nèi)免稅店。在各大免稅業(yè)務(wù)銷售渠道中，市內(nèi)免稅店是位于機(jī)場免稅店之后的排名第二的渠道類型。而未來市內(nèi)免稅店對(duì)機(jī)場免稅店的沖擊尚難判斷，要取決于政策對(duì)不同渠道的傾斜程度，消費(fèi)者的購買習(xí)慣等多種因素，還需要時(shí)間驗(yàn)證。

不過，即便在估值嚴(yán)重發(fā)生動(dòng)搖的情況下，近段時(shí)間市場仍對(duì)該股持有較多分歧。若回歸機(jī)場公司的本源——航空業(yè)務(wù)，上海機(jī)場（浦東機(jī)場）是內(nèi)地機(jī)場中國際客流量最大的機(jī)場，地處經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的長三角城市群，戰(zhàn)略定位國際航空樞紐。一旦走出疫情陰霾，客流量自然不用愁，僅從航空主業(yè)估值出發(fā)的上海機(jī)場依舊是領(lǐng)頭羊，這或許是部分投資者仍看好該公司的邏輯。

此外，“免稅紅利難以為繼”并不代表免稅業(yè)務(wù)未來占公司業(yè)務(wù)收入必然降低，上海機(jī)場希望通過讓步中國中免做大銷售額，即依靠規(guī)模優(yōu)勢繼續(xù)鞏固和發(fā)展非航業(yè)務(wù)。當(dāng)然，與“坐地收租”的高毛利“躺賺”模式已不可同日而語。

總的來說，對(duì)上海機(jī)場來說，最重要的還是客流量的恢復(fù)，這也是公司是否能成功逆境反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵因素，從長期看需求恢復(fù)是時(shí)間問題。目前，全球范圍的防疫形勢仍然嚴(yán)峻，國際航線真正復(fù)蘇尚需時(shí)日。另外，疫情下，其他免稅渠道崛起分食免稅紅利，公司過去因免稅紅利帶來的高毛利時(shí)光恐難復(fù)制。

*本文來源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)，作者：李曼寧，原標(biāo)題：《免稅光環(huán)不再 上海機(jī)場或終結(jié)“躺贏”》。