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九鼎投資董事長吳剛，于1977年出生，畢業于西南財經大學。他于2001年至2002年就職于閩發證券投資銀行部，任項目經理，之后就職于中國證監會機構監管部檢查一處、風險辦一處，先后任副處長、處長、廣西北部灣國際港務集團總裁助理。2010年正式加盟九鼎。

寫在前面

1、九鼎做得很一般，但別人做得更差。
2、PE失敗案例的80%是源于其所投項目財務造假，九鼎有核導彈系統甄別造假。
3、每投資1個項目，意味著詳細分析調查10個項目，接觸100個項目，九鼎有260個項目，意味著我們詳細分析調查過2600個項目,接觸過至少26000個企業。

----吳剛

在上述提到的巨大工作量下，如何快速準確地判斷項目至關重要：
吳董認為，一級市場投資與二級市場不同，私募的議價空間較低，比如市盈率水平在8-12倍之間；而二級市場投資則注重價格選擇。因此，PE在選擇價格受限的情況下，更注重考慮企業未來發展，選擇每股收益能夠不斷增長的項目。

一、財務分析的二因素模型：不投沒有增長空間的高回報企業

九鼎投資的二因素模型重點關注：1、資本回報率 2、增長機會

資本指包括權益和長期債務在內的資本總稱。相對于資本回報率，九鼎投資并不關注資本結構，因為資本結構可調、可控，對于商業模式沒有影響。而資本回報率則更能反映收益指標。衡量資本回報率的指標可以是每股收益，也可以是ROE等指標，這里不進行贅述。對于某些企業，盡管利潤不斷增長，但投入資本金同樣增長，因此這樣的企業資本回報率不會太高。比如某些國有企業，吳董認為其公益價值大于商業價值，因此九鼎幾乎沒有對國有企業進行投資。

增長機會則是指，在經過資本回報率篩選過后，進一步保留有成長空間的企業。有的企業可能目前資本回報率較高，但是其增值的資本金無法有效進行下一步投資，只能閑置或者分配給股東，不能持續增長，那么其每股收益不能穩定保持高速增長的趨勢，增量資本金無法有效利用。

二、公司分析的三層模型：不投只關注賺錢的企業

表層： 財務 →→枝葉
中間層： 業務 →→樹干
底層： 治理+團隊 →→土壤

財務數據是表象，是業務流程的結果，而根基在于治理結構和團隊構成。

下面分別對以上三層進行簡要分析：

1、治理 保證決策高效+動力十足

九鼎投資將公司治理模式分為以下五種主要模式：
眾星捧月型，即一個大股東加零星的小股東，共同構成一個團隊；小股東對大股東存在制約監督機制，這是一種較為良好的治理結構。
經營團隊型，比如九鼎的治理結構即經營團隊型，有幾個能力強的大股東組成一個團隊，共同創業；
一股獨大型，如典型民營企業只有一個大股東，其他股權忽略不計；
平均主義型，主要存在于國有改制企業，每人持股數量極度分散；
當家不做主，我國目前的國有企業。
九鼎投資選擇前兩種治理結構的企業，或者將不符合這一條件的企業改造為前兩種。九鼎絕不會投資后三種治理結構的企業。

2、團隊 事業心是關鍵

要素一 事業心

好的企業家做企業超越賺錢，喜歡做事，追求成功而非盈利。如果只關心賺錢：則遇到挫折時，容易產生道德風險，卷錢撤退；而一旦賺到小錢，則放棄繼續發展的機會，吳董認為，這一點可以從和企業家的談話中加以判斷。
事業心在九鼎投資的決策依據上占相當比例，原因在于，只有團隊的負責人對公司具有事業心，而不是單純的賺錢的目的，這樣的企業才可能真正發展壯大。

要素二 能力

能力：聰明+勤奮
勤奮程度上來講，在較長的時間內，勤奮者能打敗不勤奮的人。
這是吳董僅注重的兩點，同時他強調，這不是選擇朋友的標準而是選擇企業家的標準，而這也是非專業人士容易忽略的東西。

3、業務

業務之外部分析：行業增長和周期波動

行業增長：關注高速增長的企業，九鼎投資相對關注行業增速較快的企業。
周期波動：需求周期波動，導致市場容量變化；而供給波動則影響企業的利潤率。

業務之內部分析：競爭視角

競爭全圖：哪些企業在競爭，誰在市場里面玩，關注該企業所在的細分領域的市場份額。
市場定位：通過其市場定位，目標客戶群、地域定位，確定其競爭對手以及競爭優勢，從而分析其發展潛力。
競爭要點：對于工業企業：成本優先。對于消費品行業：關注因素較復雜，但品牌、渠道、管理、成本是最為重要的因素。九鼎投資主要關注產品適銷對路、質量、客戶匹配，以及三者的協調統一。

核心：你和別的企業有什么不一樣

4、財務 防造假系統

九鼎接觸到的項目中有大約百分之二十存在嚴重造假，而據九鼎董事長吳剛了解，PE行業中，失敗案例的80%都源于投資項目的財務造假（只有20%源于市場環境變化等偶然因素），盡管很多PE公司不承認這一事實。因此，吳剛認為私募投資，尤其投資中小企業的核心能力之一在于鑒別財務造假。

九鼎的防造假系統：

預警系統 什么項目要提高警惕

該系統預警分為三個檔次：黃色預警，橙色預警，紅色預警。九鼎內部編制造假33條。如果在盡職調查中，發現企業滿足一定數量的預警條件，則應加以警惕。（如:企業來自財務造假頻發地域：xx省、xx省或者海外上市，則進入黃色預警；企業對盡調人員配合得過于迅速，資料預先準備得十分齊全，或者對于要求的資料遲遲無法提供，則都有造假嫌疑。訪談老板時時有人陪同等細節都列入關注范圍之內。）

常規武器系統 常規的財務指標分析體系，原始憑證核對，鉤稽關系等

核武器系統 重點關注一個指標：利潤率

組織保障系統 投資經理道德品行零容忍。對投資經理進行系統培訓、制定嚴厲的處罰措施、詳盡的激勵、監督機制、考核系統、避免九鼎投資內部人員對公司造假視而不見。

5、財務與業務印證融合

預估報表：九鼎禁止調查員直接接觸公司的財務報表
九鼎投資的盡調人員在進入一家企業調研前，不能直接閱覽財務報表，而是根據其主營業務和收入規模預估資產負債表、利潤表以及現金流量表。這要求其人員對商業模式和業務具有相當的了解。同時，在極大程度上避免了先入為主的觀念。

再估報表：通過調研，修正預估報表
通過進一步與項目企業接觸，與項目公司的各環節人員洽談，比如人事、采購、生產、銷售等人員的進一步溝通，詢問業務流程和數據，在原預估財務報表的基礎上修改，得到再估報表。

驗證比較
在進入公司調研的最后階段，從管理層處得到三表，與再估報表進行比對。如果存在較大分歧，那么應進一步進行分析。九鼎對于分析師的要求極高，如果不能做到以上三點，就不是合格的財務分析人員。
九鼎還要求其分析人員能夠通過財務報表數據逆向分析企業所處的行業及業務。因此，九鼎的分析人員即懂商業，又懂財務。

三、財務與業務的最深入的融合 投資界牛頓定理：

吳董在最后為我們介紹了簡潔而牛逼的投資界的牛頓定理，即：

超額資本回報率=競爭優勢

最核心有效，反應財務和業務的等價關系
這條定律不僅可以識別企業是否具有投資價值，也是識別其財務信息真實性的核武器。對于某一特定的行業而言，如果一個企業不具備核心競爭力，但是卻存在超過行業平均水平的超額資本回報率，那么就基本可以認定該企業存在財務造假行為。
如吳董提到著名的案例，萬福生科和綠大地，這兩家企業均不具備技術等方面的優勢，屬于簡單加工制造業，卻維持了高于行業平均的利潤率，這種反常的現象可以引起我們對于財務造假的極大警惕。

四、總結

1、預測未來，必須以理解歷史為基礎
2、會計數據是對歷史最精煉的總結。
3、會計數據的局限：被武裝、偶發性，僅僅是歷史。
4、財務數據必須與業務、治理等因素結合。