亚洲av永久无码精品成人-亚洲av永久无码精品放毛片-亚洲av永久无码精品古装片-亚洲av永久无码精品国产精品-亚洲av永久无码精品漫画-亚洲av永久无码精品秋霞电影秋

會議看點：

暴跌后機構投資者框定我們賣方薦股的三個標準：業績確定性高而估值低+所處行業有成長空間且未被市場透支+未來有資本運作等看點。

即便按照這樣的高標準，我們旅游行業仍然能入選。之前我們一直在從產業的視角與大家交流旅游行業的商業模式和成長空間問題。本次電話會議我們就專門來談談“性價比”，尤其在這樣的連續暴跌時，歡迎沒被情緒左右的理性機構投資人來與我們一起探討估值。

很感謝各位投資人能今天晚上參加這個“小”行業的電話會議，在白天市場大幅震蕩的情況下，我們本來以為這個電話會議的受眾很少，沒料到剛剛會議助理告訴我今天參會的人數還不少，實在是很超預期。

看來在震蕩市的背景，大家都在尋找相對確定性的行業，宏觀經濟較弱，相對能夠有穩定增長的行業不多，旅游其實是表現非常亮眼的一個，但是限于估值許多人下不去手，這也是我們周一出了一份探討行業估值報告和今晚電話會議的初衷。

市場的估值體系處在一個重建的過程中，這個節點上，也許不是配置的良機，但卻是一個調整定價體系、重構投資邏輯的重要時點，所以我們選擇在這個時間來開今晚的電話會議，不是為了推股票，而是為了從一個新的角度來重估旅游這個高成長行業的價值。

盤面回顧

從這倆天市場的走勢來看，旅游行業表現還是相對較強的。昨天板塊一度領漲，我們長期看好的眾信旅游上午封漲停，尾盤雖然被大盤帶下來，但在昨天千股跌停的狀態下，能夠收紅還是非常難得的。

另一家也是長期看好持續出報告推薦的易食股份，收9.41%。今天旅游板塊雖然下跌2.91%，漲跌幅在29個行業中排名第10，也表現相對抗跌的趨勢。

近來路演了北上廣深四地，感受是，我們旅游行業投資人都有獨特的打招呼方式了：旅游是個好行業，然而就是太貴了！眾信、易食都是好公司，然而全都太貴了！然后就是長篇“便宜的不想買，想買的難下手”的訴苦，總結下來，問題集中在了倆點：

第一，旅游是看得到的好行業，需求相對確定，但為什么企業的增速都沒有想象的高呢？

第二，既然企業無法通過內生實現高增長，在后續震蕩市的前提下，旅游行業或者龍頭企業的高估值是否能夠持續并值得投資？

這兩個問題的一路糾纏，最終磨出了我們昨天發布的復盤筆記系列4，也是我們今天電話會議的主題，我們餐飲旅游行業，或者把視野放得更高一點來看，我們整個消費服務行業，到底貴不貴，為什么我們有底氣說它是極佳“性價比”的投資標的，支撐“性價比”背后的是怎樣的一套估值體系。

首先要回答的問題就是，旅游企業的增速為什么沒有想象的高？必須要分得清行業的高成長性，和所謂的高增長的區別。

在人均收入低于一定水平時，整體大消費一定以商品為主，比如商貿零售、服裝紡織、食品飲料等，過去的中國人，大多數只愿意為物品付費，卻不愿為服務買單，所以過去服務是不值錢的，可是伴隨著中產階級消費興起，大家開始陸續認可服務的價值，愿意為服務付費的人將越來越多，由此也催生了“消費服務”這個概念，這是我們原創的概念，它與過去的商品類消費相對應，有了這個概念之后，也更方便我們去研究，消費服務類企業具備哪些特質。

第一，與商品類消費不同，消費服務本身是靠人推動的行業，它的內生性增速是非常慢的。

其實一定程度上，旅游的高成長性恰恰源于資源端（這里的資源端不僅是指航空、酒店等，也包含著導游、司機等人力限制）的受限，當需求爆發時，行業的高成長性不會一次性被透支——所以也不會出現那種2年70%以上高速成長，之后就業績平滑或者干脆下降的局面。

（當然這里還有淡旺季分布不均、資源端不會快速擴張等原因，但由于跟論述內容無關，不多贅述）。所以，如果您認可了這個行業的高成長性，就要接受它的增速相對較慢，某種意義上，長期的高成長性和高增長本身是矛盾的。

比如，今年被問的最多的出境游行業的增速，每次回答20%左右，對方大多數是一副不信的樣子，“不可能你看出境游多么火，至少40%以上，你一定是記錯了”，總要很無奈的把官方數據拿出來，人家還一副質疑的口吻說會不會統計數據出錯了？

第二，龍頭企業如果希望獲得超出行業平均增速的成長，大多數需要通過股權的方式進行外延式擴張，所以他們的并購投資是可持續預期的，并不是一錘子買賣，在估值定價時需要考慮這部分的影響。

眾信其實給大家樹立了一個很好的榜樣，如果單論企業的內生性增長，也就是收入40%、凈利潤20%左右，可是如果考慮到外延式擴張預期，公司業績的高增長性不言而喻。

還有非常重要的一點是，在面對互聯網企業的來勢洶洶，與當年線下商品類消費企業的潰不成軍不同，線下消費服務類企業其實具有一定的反擊能力（注意，是一定的反擊能力，其實大部分線下企業還是會被迫轉型或者被顛覆的，畢竟整個消費習慣在從線下向線上走）。

因為服務人員的培訓、管理體系的建立是需要沉淀的，而這些，恰恰是現在部分線上企業的痛點，所以我們常說，在O2O這場戰役中，不論是線上走向線下，還是線下走到線上，都是有機會的，很難說哪方有壓倒性的優勢，關鍵在于企業自身的定位和成長速度。

在互聯網與商品消費類企業的較量中，我們可以看到傳統企業轉型的痛苦與無奈，當許多人以為同樣的事情發生在消費服務類（比如餐飲旅游行業）企業中時，市場的第一反應是去追捧這些領域所有的互聯網企業。

我們可以看到，去年一二級市場在線旅游的火爆程度，企業估值幾乎被炒到天上去，那個時候，線下企業價值是被嚴重低估的，大家普遍認為線下企業要倒閉了，所以當時眾信整合竹園之后復牌出來才2個板就被打開，股價甚至出現大跌。我記得那個時候，許多投資人都不解的來問，這個企業怎么了，為什么不去收購線上企業，為什么要收一家傳統的旅行社？

現在回頭來看，其實是一個很大的預期差，如果沒有竹園那關鍵的一步卡位，行業競爭格局可能就會發生逆轉，這個企業就很難奠定它在出境游領域的龍頭地位，也無法在后面繼續參股悠哉、ClubMed，進而打造整個出境綜合服務平臺了。

而后面股價的走勢，也證明了市場長期是有效的，投資人逐漸認可線下資源的重要性，我們驚喜的發現，今年開始，整個線下企業的估值也在不斷向上走，不只是互聯網企業會找我看商業計劃書，許多線下企業也開始和我們探索新三板上市的可能性。

第二個問題，消費服務類企業（以旅游行業為例），該用PE估值，還是DCF估值？行業高成長的確定性，最終是怎么反映在企業的價值估算上面的。

當市場回歸到看PE、PE/g之后，旅游成為了一個讓人糾結的行業，需求確定卻讓人無從下手，優秀的龍頭企業該怎么估值？內生20%-30%凈利潤增速的龍頭企業，PE竟然能到100倍，還能買嗎，還有超額收益的空間嗎？

投資決策需要對未來進行判斷。在未來的不確定性高的狀態下，決策范圍越大，準確率越低提前決策的風險較高，因此高質量的決策跨度被限制在較窄的范圍內，后續決策需要隨時間依次進行。

高成長事件發生的不確定性提升，那么這種高成長性的折現價值隨之下降。反之，如果高成長事件的確定性提高，那么它的折現價值將提升，成長性對于評估公司價值的意義才能得以體現。

說的更直白一些，我們認為旅游行業，乃至整個消費服務行業，其實不適用PE的估值法的，因為PE本身的計算，是基于當下1-2年的增長，比如航空股今年的大漲，源于旅游需求釋放、油價大跌、代理費取消等利好現階段集中的釋放。

從今年的業績增速來看，PE可以給到很高，可是如果再看明后年，許多因素無法持續的。而旅游行業不同，它的30%增長，可以看3-5年，甚至可以看到十年。

如果我們用DCF模型來看，分子端的自由現金流也許階段性的同別的行業一樣，甚至可能還略低，但分母端由于風險溢價要明顯小于其它行業，使得旅游企業的內在價值明顯更高，所以我們在報告中提到了一句比較欠揍的話，就是旅游行業的20%增長，要比其他行業更值錢！這也就解釋了為什么看PE這個行業永遠貴，但如果用DCF折現或者市值估算，優秀企業股價仍然有超額收益的空間。

由于導致旅游行業高成長的因素均是長周期因素，因此旅游企業面臨的是時代性的、行業性的、趨勢性的機遇，這種確定性帶來的就是高折現價值，未來的確定性是當下估值水平的有力支撐。