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成立5年來一路狂飆、備受資本市場追捧的美團，這次似乎遇到了新的麻煩：盡管傳出謀求新一輪融資的消息已經有幾個月，各種小道消息滿天飛，但到目前為止仍然沒有最終敲定，以至于為了改變被動局面，公司不得不在最近就“傳播美團融資失敗謠言”者，發起了訴訟行動。 

對于一家創業明星而言，這顯得有點不太正常。雖然資本市場的不確定性可能打消了部分投資人的積極性，但綜觀當今那些主要的互聯網公司，很多都有過在資本市場的低谷成功融資的經歷，即便是在當下的中國市場，滴滴和餓了么也剛剛融到數億美元。何況，美團所處的是一個年增長超過100%、被眾多巨頭覬覦的市場。 

因此，尹生認為讓美團這輪融資遲遲不能出結果的，應該不是投資意愿(實際上目前市場上可以投資的標的并不多)，而更可能是價格。去年10月，我曾對美團估值70億美元，這一估值在今年初敲定的那輪融資中得到了驗證。但從那以來形勢發生了重大變化，從而可能對投資人的預期和估值邏輯產生了重大影響： 

一方面，由于遲遲看不到盈利的希望，美團的“師傅”Groupon在這期間繼續擠泡沫——目前市值只剩25億美元，相比幾年前IPO時已經縮水近90%;另一家模式稍有不同、但也處于同一領域的公司Yelp的市值也大幅縮水超過8成，目前僅剩14億美元。這會嚇怕潛在的投資者。 

另一方面，BAT這些手握重金的巨頭突然加速布局生活服務O2O領域，比如百度高調宣布未來三年向糯米投入200億元，阿里巴巴以及其旗下的支付寶也已經宣布了雄心勃勃的計劃，這一點尹生在去年的估值時就已經提到，即該領域在決定未來互聯網行業地位時的重要戰略價值，可能會讓BAT們不惜一切代價來搶占。 

Groupon和Yelp的現狀的確容易讓人對團購作為一種商業模式的前途產生悲觀，對這種模式而言，一個主要的悖論是： 

不像實物商品可以很容易擴大產能，并且更少受到交付時間限制，服務的供應很易受到時間和服務能力的限制，這意味著好的供應商有很強的議價能力，而在用戶一側，由于服務設計和交付的不規則，過度的分散也讓公司無法通過一體化來整合，本地化的特點又讓用戶與商戶之間更容易建立直接的聯系，這些都使用戶變得易變、價格敏感并掌握議價權。 

這可能會使美團處于一個非常糟糕的境地——無法建立起真正的競爭壁壘和用戶轉移成本。雖然它在規模上處于領先，但并不能將這種規模上的領先轉變為規模經濟優勢，或者其他先行優勢，反而是規模越大虧得越多，從而不得不持續依賴外部融資。這又反過來稀釋創始人和管理層的股份，并壓縮在核心員工上的競爭力。同時，資金鏈的壓力還可能迫使它轉而向商戶賬期施壓，這會降低其在商戶端的競爭力。 

這意味著，在很長一段時間內，像美團這樣以本地生活服務為主的獨立公司可能都很難盈利，在競爭壓力下，公司任何效率提升所帶來的價值最終都會轉移到用戶和商戶手中。但對BAT則不同，它們都在各自的領域建立了牢固的商業模式，因此有機會通過交叉銷售和補貼來解決盈利問題，而這意味著它們將在很長時間內在傭金率等方面對對手保持壓力。 

現實的情況是，自今年以來美團的市場份額似乎出現了不好的趨勢——下滑，雖然目前關于這一點各種數據源相互矛盾，還無法最終完全證實。比如美團官方提供的上半年市場份額是62%，但根據團800，美團6月份的市場份額僅為53.6%，而去年12月則為57%，根據易觀，美團上半年市場份額為51.9%，而去年同期為56%。 

因此，對于美團的估值，可以假設三種情況：在第一種情況下，美團最終會成為像BAT、京東這樣的數百億美元甚至上千億美元的平臺，這種可能性為40%(在去年10月份的估值中，我假定這一概率為60%);第二種情況也占40%，美團最終被其他大的平臺收購或控制;最后一種情況，美團保持了獨立性并IPO，但像Groupon一樣前途不明。 

第一種情況可能發生在外部資本大筆持續的投入，公司戰略執行持續強有力和繼續采取進攻的戰略，行業不發生重大的變化，比如成熟的商家可能會更多采用自主服務模式，因此進一步降低其轉向對手的門檻;第二種情況可能發生在外部資本引入不順暢，公司戰略執行力下降，收入增長與交易額增長嚴重不匹配;第三種情況發生在執行力下降，交易額份額持續下滑，資本變現壓力下流血IPO。 

同時假定2015年的交易額為1100億元，三種情況下未來幾年的收入復合增長率預計分別達到80~120%，60~80%，20~60%，結合目前美國上市的大型互聯網公司的估值水平，分別給予三種情況下的2015年預期PSG為0.4、0.36和0.24，對三種情況分別給予103億美元、65億美元和41億美元估值，綜合估值75億美元，這一估值水平反映了投資者目前所面臨的更高風險。 

這個估值相當于目前Groupon市值的近三倍，和年初那輪融資的估值相當，主要是因為傭金率相比持續降低(假定在前兩種情況下傭金率為1.5%，后一種情況下傭金率為2.5%——通過更為積極、但可能傷害長期價值的變現戰略實現，而2~2.5%是目前阿里巴巴和百度的貨幣化率水平，不過由于競爭壓力未來幾年團購的真實傭金率可能比這要低)，以及成為類似BAT這樣大型平臺的風險上升所致，另外人民幣貶值因素也有部分影響。 

總的來說，對于這家創業5年、闖過了千團大戰的公司而言，現在面臨的可能是從未有過的但惡劣得多的挑戰，王興的挑戰可能會遠大于2010~2013年期間的劉強東，那時的京東雖然高速成長，但被資金鏈斷裂壓力和傳言困擾，不過畢竟那時實物電商的模式和未來是相對清晰的，而現在團購的模式和盈利前途卻充滿更多的變數。