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原標題：景區投資并購必須知道的5個問題

1、景區投資并購，投資并購的究竟是什么？ 

所謂景區投資并購，投資并購的是一定年限的經營權（即，排他性特許開發經營權，景區本身不能出讓）和景區內形成的“有效資產”或“經營性資產”（土地使用權、房屋、生物資產、游樂設施等可抵押融資的資產），與“有效資產”或“經營性資產”對應的是“無效資產”或“非經營性資產”，即景區內已形成的基本設施（公路、棧道、水電管網等，不可抵押融資），“無效資產”或“非經營性資產”的使用價值已在景區經營權的估值中得到體現，但“無效資產”本身不在交易范疇之內。另外，部分經營性資產存在權屬不完整且短期內無法解決的問題，一般采取租賃的方式實現統一經營管理。

2、為什么厘清“景區并購的究竟是什么”很重要？ 

如何對投資并購標的進行合理估值是交易（合作）雙方關注的焦點，只有明確“景區投資并購的是經營權和景區內形成的有效資產”，合理估值才有基礎。景區經營權的價值體現在兩個方面：一是基于門票收入的利潤；二是經營權賦予的、由后續投資引致的新增利潤，在經營權有效年限內，這兩方面每年的利潤之和進行折現，就是景區經營權的價值。景區內形成的有效資產均有成熟的估值方式，故在此不贅述，景區經營權價值與景區內形成的有效資產價值之和，即為并購標的的合理估值。

3、為什么上述估值方法有利于投資并購政府擁有經營權的景區？ 

政府在合作中最關切是否存在政治風險以及是否涉及國有資產流失（即估值是否充分、合理）。闡明投資并購的是景區經營權（景區所有權、管理權仍歸屬政府）而非景區所有權有助于政府消除顧慮，并下調估值預期。舉個例子，大多數政府在溝通過程中強調必須在估值中充分考慮當地文化、生態優勢，而需要向政府闡明的是：當地文化、生態優勢已經在景區經營權的估值中得到體現（當地文化、生態優勢部分決定門票收入及未來增長潛力），且文化優勢（永久根植于當地，不可轉移，故不屬于直接交易的無形資產范疇）將通過景區提升進一步被放大，經營權到期后完全回歸政府和當地人民。

4、民營資本與政府景區合作有哪些主要方式？ 

a. 企業向政府上繳定額資源資源補償費/資源使用費/資源占用費

- 均分法：例如，經營權40年，共上繳4億元，每年上繳1000萬元

- 遞進法：例如，經營權40年，共上繳7億元，第一個10年每年上繳500萬元，第二個10年每年上繳1500萬元，第三個10年每年2000萬元，第四個10年每年上繳 3000萬元。 

b. 企業基于某項財務指標，向政府上繳資源補償費/資源使用費/資源占用費

- 基于門票收入：例如，門票收入10%

- 基于門票收入所產生的利潤：例如，門票收入所產生利潤的10% 

在錨定某項財務指標的同時，可引入遞進法，例如，經營權40年，第一個10年每年上繳5%門票收入，第二個10年每年上繳10%門票收入，第三個10年每年上繳15%門票收入，第四個10年每年上繳20%門票收入。實操過程中，基于門票利潤分成的方法對企業更為有利，例如，部分企業將可歸于門票收入也可歸于非門票收入的成本和費用全部歸于門票收入（更有甚者將非門票收入的成本和費用也歸于門票收入），從而人為控制門票收入產生的利潤，造成實際上政府能夠分得的利潤較少。

c．企業與政府成立新的合資公司

政府以一定年限的景區經營權及經營性資產出資、企業以現金或其他資產出資，成立新的合資公司，為滿足投資企業合并報表、掌握經營主導權的需要，原則上必須由民營企業控股。雙方成立新的合資公司的最大優點在于：如處理得當，可有效規避原有景區公司人員、資產等方面的法律瑕疵（資產在出資前須權屬完整），為下一步資本運作奠定基礎。

在實際操作過程中，因投資企業資金實力有限、政府不愿出讓國有景區控股權等原因，部分企業采取景區資產公司-景區運營公司雙層分置的合作模式，政府以一定年限景區經營權及相關有效資產出資、企業以現金或其他資產出資，成立新的景區資產公司，民營企業是非控股股東，同時，政府與企業均以少量現金出資，成立新的由民營企業控股或獨資的景區運營公司，資產公司與運營公司簽訂協議，委托運營公司運營資產公司的資產，資產公司每年向運營公司支付相關費用，投資企業收益來自兩方面：一是運營公司每年的利潤，二是資產公司旗下資產通過運營提升后資產證券化、股權轉讓、IPO后獲得的收益。由于景區經營權不掌握在民營企業手中，民營企業存在較大的合作風險，須在資產公司與運營公司簽訂的委托協議中設置安全條款，保障運營公司收益持續性。

d. 受讓景區公司現有股權或增資擴股

5、門票收入不能上市的前提下，如何做大非門票收入？

《國家發展改革委、財政部、國土資源部等關于整頓和規范游覽參觀點門票價格的通知》第四條規定：“對依托國家資源的世界遺產、風景名勝區、自然保護區、森林公園、文物保護單位和景區內宗教活動場所等游覽參觀點，不得以門票經營權、景點開發經營權打包上市”。中國證監會在對從事景區經營業務的公司的上市申請進行審核時，也對是否涉及門票收入分成及是否符合相關規定予以重點關注。例如，在三特索道2007年IPO及張家界2011年重大資產重組時，中國證監會在反饋意見中均問及門票收入分成的有關安排，并明確指出“風景名勝區的門票經營權不得進入上市公司”、“目前相關法規明確規定門票收入不能進入上市公司”。

既然目前制度環境下，景區門票收入上市無望，如何做大非上市收入，實現“曲線救國”呢？

第一招：景區擴圍（游客中心外擴）、拉長交通條線 (將原來10分鐘的景區內車程延長至20分鐘景區內車程) 、構建高游客轉化率的“強制性”封閉交通系統（通過交通系統設計，使大巴車、索道、小火車、游覽車等旅游交通成為整個旅游過程中必須消費的項目）。

第二招：豐富旅游業態、完善配套服務、最大限度吸引人流，延長游客駐留時間、增加人均消費，但訣竅是哪些業態自己做？哪些業態盡量招商讓別人做？關于這個訣竅，詳見上一篇文章《先把人忽悠來再說：一個普遍的商業常識》。

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