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大家下午好，我是曾振宇，來自 DCM。很高興今天能和大家一起交流。我們在討論投資方法論的時候，一般是從兩個角度討論問題，一是產業變化的邏輯，哪一個產業有合適的投資機會；一是資本運行的邏輯。我今天主要想從后者出發，和在座的同行一起探討如何從相對量化的角度，思考早期投資的每一步。

風險投資者的困境

在從業的學習和實踐過程中，大家肯定會有很多的困惑。市場在不斷的變化，每個投資者的方法論又不盡相同，因此大家接受的信息，經常是自相矛盾的，你很難總結一致性的結論。比如大家經常會面臨下面的困境：

1. 多投還是少投，狙擊還是廣泛播種：這其中往往隱含著下面幾個小問題

第一，投賽道還是選手？

很多人覺得，當然是投賽道，大勢最重要，只要多參與在大的時代洪流里，總有很多機會。但是，在很多時候我們會發現投賽道也沒戲，因為一級市場不是公開市場，公司是沒有流動性，而且公司價值變化非常快。普遍來看，一個賽道10個公司里可能9個都不是能大成的公司。如果沒有找到那一個成功者，所有的付出都不會有回報。

第二，多投還是少投？

每個項目都投一點，增加成功的可能性。但是你會發現，這種方式帶來回報的效率太低，好不容易有個項目賺了10倍，但絕對金額很小，還是不足以覆蓋整個基金，而且精力消耗非常大。每個項目都投重倉，誰都不可能有這么多子彈。 每個人手里只有那么幾發子彈，你先開幾槍，開完你可能就沒有子彈了。等到真的機會來了，你也沒有火力了。每個人都想做狙擊手，一槍打中一個獨角獸，但實際上非常困難。

第三， 投資的估值是否重要？

一般大家都會說只要投對的公司，比如你投了京東、阿里，唯品會，都可以有超額回報，因此價錢是不重要的。這是事后諸葛亮的邏輯。投資的價格對應著金額、潛在回報，而且對后續的融資影響也很大。 

隨著市場情況不一樣，投資人心態也在時時變化，有時候覺得要聚焦，有時候覺得是不是要撒網試一試，這樣的掙扎在每一個人的心目中都有。我們所能做的，可能只是建立一個框架讓思考變得相對有跡可循。

2. 投的項目要不要管？投后怎么做？

很多投資人的一個困惑就是：項目要不要管？你可能聽到很多不同的思路：有人覺得一定要管，管了可能才會有附加價值；有的覺得管不管差不多，附加價值其實很虛，投資人又不一定懂業務。每個投資者都希望做增值不添亂的，但其中的邊界在哪里。

3. 量化思考在早期投資中是否有意義？

另外，我們在早期投資的時候，是否需要一個相對量化的思維方式？

以上這些，都是包括我在內的每個人在做投資、看項目中經常會遇到的疑惑。 我個人的經驗的是，如果我們結合退出的角度來看投資的全流程，很多問題可能會有相對清楚的思考框架。

投資前：項目選擇中的量化考慮

對于一個2-5億美元規模的基金，考慮到投資的成功率，一般來說單個項目凈回報1億美金是非常好的，5000萬也是不錯的項目。 要實現這樣的規模的回報，在 IPO 和并購的這兩條路上，IPO還是相對更有效的路徑。

并購作為一種退出方式，在今天事實上還是挑戰性非常大的。 

首先，在公司達到一定體量之前，并購的機會是很少的。 有一種說法是「不管這個公司業務是否有大發展，只有一年有幾千萬收入，最終總能找到一個并購的機會，公司是安全的，投資者也是安全的。」，但這個想法在事實上很難實現，因為小規模的公司是沒有流動性的，在體量達標之前，退出的機會微乎其微。 

其次, 不管是數量還是質量上看,以并購實現的退出的通道在TMT領域還是少且小的。 百度買91這樣的案例是非常罕見的，大部分收購都是在2千萬到1億美金的階段，且主要都集中在2-3千萬美金的規模。

第三，以出售給上市公司為目標的退出思路，不是一個壞的思路，但可能很難帶來超額回報。上市公司做收購會給投資人預留收益，但不會是超高的收益，能做出5000萬美金的回報的可能性就非常低了。

而考慮IPO的退出，首先要考慮一個及格線。比如說在典型美國市場，集資7500萬到1億美元是一個基準線。這也意味著大致上公司價值底線大約在融資前4億美金，這是IPO退出的下限。 公司需要做到什么樣的業務和收入規模才能實現這個估值的下線，不同行業千差萬別。可以采用的一個簡單的辦法是，取不同行業里可比公司幾年內各種估值指標的均值為衡量，結合對目標市場規模和財務預測的分析，來考慮公司的業務能否跨過及格線。 

一個需要注意的問題是：同樣的公司在同一階段，一般而言私募市場的價格相對公開市場是容易被高估的。這是由不同的競價方式決定的，私募市場是出價高者定價，公開市場是集合競價。因此，私募市場的估值容易偏高。 另一個需要注意的問題是， 對于市場上第一名的公司，大家會覺得有壟斷的效應，會有一個很高的估值溢價。如果第二名的業務是第一名的80%，那它的估值達不到第一名的80%，可能也就50%不到。我們在投資時需要注意這樣的問題。

投資中：項目管理過程中的框架

投資人是否需要參與投后的管理：我們的經驗是應該多參與。 多出力不一定有用，不關注則一般都會有問題。

投資者的耐心：作為一個投資人，我們要有足夠的耐心，時間是價值投資者的朋友。 但另一方面我們也應注意到：一個互聯網公司的時間窗口期可能就是4、5年。創業就像一個滾雪球的過程，越滾越快，一旦勢頭起來的時候，社會資源、資本資源，人力資源都向它傾斜，它才會越來越大，它的業務和收入才會迅速的實質化，從有可能從一個松散的小雪團變成一個堅硬的大雪球，一旦慢了就會散開。你想再融資，也不行了。你再找社會資源，別人也不理你了。成長緩慢的公司哪怕穩定賺錢都很危險，因為行業變化非常快，而且團隊的穩定性也很難保持。在企業發展的不同的時間段，外部市場對公司的預期也有明確的差別。 

通俗來講，有好的團隊和愿景，但沒有明確的產品和服務的公司，估值的上限一般就 在3000-5000萬美元。 當估值達到1.5-2億美元的時候，收入的迅速實質化就是市場的明確的預期。 當公司估值達到3-4億美元的時候，除了收入繼續快速、規模化成長之外，還需要逐步展現盈利能力。 早期公司的估值一般不會停留在一個階段很久，會根據是否達標快速上升或迅速下降。

如果我們把一個公司的突破放在一個4-5年的時間框架里，創業就由一個看起來像完全自選動作的比賽變成了一個自選動作 + 規定動作的比賽。 你要把這些工作4-5年做完，每一年的動作都會非常具體，每個公司會邁過幾個檻，早期搭好產品和服務的框架，中期收入指標上有一個實質化的過程，成熟期利潤也要有一個實質化的過程。創業者往往是比較樂觀的，傳遞的消息一般也都比較正面。有時候這會導致我們經常會陷入一個狀態：大家覺得這個公司在成長，但是逐漸這個架子就散了，它做了很多業務，每個業務都沒有突破，所以成長速度就變得很慢，失去快速向前的勢能再要找回來就非常困難，這時就很危險。所以說創業不僅是一個藝術探險，在某些時段，創業是時間、資本、團隊、大環境等綜合背景下的一個規定動作+自選動作比賽，投資人要考慮在這個規定的時間框架內，及早提醒創業者完成好規定動作。

關于退出的考慮

假定投資企業發展順利，4-5內完成了幾次蛻變。 作為投資者，大家會開始考慮一些和退出相關的具體問題，比如：公司是繼續私募融資，還是上市？投資者是不是一直持有？如果是一個獨角獸我們怎么看待？我們怎么為自己創造退出的機會？

首先說獨角獸，市場上有好幾種獨角獸，一種是真正安全的獨角獸，公司收入的實質化已經完成了還勢頭不減，利潤實質化沒有完成但它通向盈利的路徑理論上已經比較清楚，行業的地位在加強或者沒有變化，這種是安全的獨角獸，如果有機會拿到這樣的獨角獸要持續的持有。 還有一類公司，也是獨角獸，產生的原因可能有很多天時地利的因素。它占在產業變化的前沿位置，但收入實質化的速度非常慢，融了很多錢，而且流血很少，這樣的公司不會死。對于投資者而言，可以考慮部分退出，也要時刻幫助公司堅持自身在產業鏈中的地位。第三種是流血非常快的獨角獸，而且也沒有辦法看到止血的路徑，整體和單體的經濟模型一段時間一直算不過來，這種是最危險的，因為公司有可能會崩潰。對于早期投資者來說，要特別注意。

什么樣的公司有可能有 IPO 的機會， 除了首先達到上面討論的規模及格線之外。 從實際操作的角度看，可以用 5 年為一個刻度來看。 首先這公司至少有 2 - 3 年業務清晰、穩定上漲的時間，而且從產業發展的角度看，在4-5年里應該公司的大方向是向好的。這樣的公司才容易有一個明確的退出的機會。公司只賺錢不行，一定要看未來的產業預期。如果你看不到，就很危險，市場預期可能會停止，如果市場預期停止，公司就可能被卡住。

簡單總結一下，從資本運行的邏輯，把投資每一步結合起來進行思考，會對投資者和創業者都有一定的幫助。這是我今天要和大家分享的，謝謝。

*本文轉載自華興有個Alpha ，內容為Ramon在華興Alpha于科技寺（北新橋）舉辦的線下活動「思想者聯盟」上的主題演講摘要。

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